預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長20%。不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。給予謹(jǐn)慎推薦評級。

銀河證券 葉云燕

投資要點(diǎn)：

　　公司主要從事箱紙板及紙箱的生產(chǎn)與銷售。公司箱紙板產(chǎn)能近50萬噸，居華東地區(qū)第三位，其中牛皮箱板紙約40萬噸，瓦楞原紙約10萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。公司全部原紙產(chǎn)量的三分之一供內(nèi)部生產(chǎn)紙箱，其余三分之二用于外銷。瓦楞原紙大部分自用，而外銷的主要是牛皮箱板紙。

　　公司采取了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產(chǎn)和銷售上積極布局。目前已經(jīng)在揚(yáng)州、蘇州、常州和杭州等地設(shè)立子公司從事紙箱的生產(chǎn)與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產(chǎn)能力。

　　公司處于包裝紙和紙箱行業(yè)。國內(nèi)對紙箱及其原材料——箱板原紙的需求快速增長，目前該類產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的狀況。受我國經(jīng)濟(jì)和出口增長的拉動，我們預(yù)計(jì)箱板原紙及紙箱的需求仍將保持高速增長。行業(yè)前景依然看好。

　　公司未來的增長主要來自以下方面：一是控股子公司揚(yáng)州山鷹將于07年上半年新增1.1億平方米紙箱產(chǎn)能；二是04年增發(fā)建設(shè)的30萬噸紙板項(xiàng)目將于07年10月投產(chǎn)，主要產(chǎn)能將于08年釋放；三建設(shè)年產(chǎn)20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙技改工程項(xiàng)目，預(yù)計(jì)09年方能投產(chǎn)；四是引進(jìn)2500mm五層瓦楞紙板及全自動紙箱印刷系統(tǒng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)08年可投產(chǎn)。

　　公司具有市場先入優(yōu)勢、上下游一體化優(yōu)勢和適應(yīng)性強(qiáng)的優(yōu)勢。

　　但是，公司在生產(chǎn)規(guī)模和區(qū)位上也存在比較明顯的劣勢，需要公司加以改善。

　　預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長20%。不考慮可轉(zhuǎn)債(行情論壇)轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。給予謹(jǐn)慎推薦評級。

一、公司在箱板紙及其下游領(lǐng)域具有一定規(guī)模

　　公司主要從事箱紙板及紙箱的生產(chǎn)與銷售。公司年報(bào)顯示，06年紙及紙板產(chǎn)量約48萬噸，紙箱產(chǎn)量3.6億立方米。紙及紙板(主要是箱板紙)占公司銷售收入的56.3%，紙箱占43.7%。

　　1、箱板原紙產(chǎn)能約50萬噸，產(chǎn)量的三分之二外銷目前公司箱紙板產(chǎn)能近50萬噸，居華東地區(qū)第三位。其中牛皮箱板紙產(chǎn)能約40萬噸，產(chǎn)品主要為B級和C級，除小部分自用外，多數(shù)外銷；瓦楞原紙產(chǎn)能約10萬噸，其中大部分自用。公司06年生產(chǎn)了約48萬噸箱板紙及瓦楞原紙，其中外銷比重約占三分之二。原紙產(chǎn)能主要在母公司，同時子公司天福紙箱紙品有限公司也有少量產(chǎn)能。

　　箱板原紙的主要成本構(gòu)成中，原材料占65%，電和汽占20%，制造、人工及折舊費(fèi)用合計(jì)占15%左右。公司生產(chǎn)箱板原紙的主要原材料中，廢紙占92%，木漿占8%。目前公司廢紙的年消耗量約50萬噸，以國廢為主，約占55-60%，其余為進(jìn)口廢紙，包括美廢、日廢。國廢主要從公司周邊地區(qū)收購。

　　2、積極布局下游，擴(kuò)大紙箱產(chǎn)能公司采取了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產(chǎn)和銷售上積極布局。目前已經(jīng)在揚(yáng)州、蘇州、常州和杭州等地設(shè)立子公司從事紙箱的生產(chǎn)與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產(chǎn)能力。

二、箱板紙行業(yè)正在經(jīng)歷快速擴(kuò)張時期

　　公司處于包裝紙和紙箱行業(yè)。近幾年我國造紙行業(yè)取得快速的增長，紙及紙板的供需增速都保持了年均2位數(shù)的增長率。隨著國內(nèi)產(chǎn)能的擴(kuò)張，我國造紙產(chǎn)能基本能滿足國內(nèi)需求，進(jìn)口依賴度大幅下降，多數(shù)紙種都處于供求基本平衡甚至供略大于求的局面。

　　在眾多紙品種，箱板原紙(包括箱板紙、瓦楞原紙等)是其中少有的幾種仍處于供不應(yīng)求、需要依靠進(jìn)口彌補(bǔ)缺口的產(chǎn)品。根據(jù)中國造紙協(xié)會的數(shù)據(jù)，2005年我國箱板紙消費(fèi)量高達(dá)1115萬噸，而產(chǎn)量僅有980萬噸，消費(fèi)量自1990年以來年均增長15.6%。國內(nèi)供求缺口達(dá)到135萬噸，而其中高檔牛皮箱板紙需求增長更加迅速，缺口更加明顯。瓦楞原紙的需求缺口也達(dá)到近100萬噸。兩種產(chǎn)品的進(jìn)口依存度分別為12%和8.2%。2006年1-9月，箱板紙產(chǎn)量641.58萬噸，進(jìn)口85萬噸，進(jìn)口瓦楞原紙54.4萬噸。

　　我們預(yù)計(jì)中國的箱板原紙的需求量將保持快速增長。箱板原紙加工成紙箱后，主要用于工業(yè)和消費(fèi)品包裝。我國箱板原紙的需求增長潛力非常巨大。目前，我國人均箱板原紙消費(fèi)量僅13.8千克，發(fā)達(dá)國家的人均年消費(fèi)量都超過50千克，而美國甚至接近100千克。另外，統(tǒng)計(jì)分析顯示，箱板原紙的需求與GDP、出口增速高度正相關(guān)。考慮到2020年前，受人口紅利的驅(qū)動，中國將處于一個長的經(jīng)濟(jì)增長周期，我們對箱板原紙需求的增長潛力持樂觀預(yù)期。

　　根據(jù)國際咨詢機(jī)構(gòu)RISI的分析預(yù)測，我國2005—2009年箱板原紙需求將年均增長9.2%，年均增加120萬噸以上。

　　從供給面來看，2008年前我國新增的箱板原紙產(chǎn)能尚不能完全彌補(bǔ)缺口。根據(jù)近期國內(nèi)主要箱板紙生產(chǎn)商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，06年新增產(chǎn)能190萬噸，07年和08年新增產(chǎn)能195萬噸。

　　綜合考慮供求的增長趨勢，我們判斷中國箱板原紙供不應(yīng)求的局面至少可以持續(xù)到2010年之前。

　　由于產(chǎn)品自身特性，箱板紙存在銷售半徑的限制。因此，箱板原紙制造業(yè)主要受地區(qū)需求推動，呈現(xiàn)出比較鮮明的區(qū)域性特征。目前，我國箱板紙的消費(fèi)主要集中在長江三角洲、珠江三角洲和京津塘地區(qū)三大區(qū)域，三個區(qū)域的消費(fèi)量比例約為4：3：3。長三角地區(qū)的消費(fèi)量具全國之冠。因?yàn)楫?dāng)?shù)亟煌ňW(wǎng)絡(luò)四通八達(dá)，設(shè)施完善，已經(jīng)成為我國主要的制造業(yè)基地，對包裝紙需求旺盛。因此箱板紙的生產(chǎn)也主要集中在上述三大地區(qū)。

　　目前我國箱板紙市場正在向寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)演變。全國大部分的產(chǎn)能被行業(yè)前兩位的玖龍紙業(yè)和理文造紙所掌握，其合計(jì)產(chǎn)能超過了700萬噸，占全國的50%以上。玖龍和理文的產(chǎn)能大部分集中在珠三角地區(qū)。在長三角地區(qū)，市場的競爭性更強(qiáng)，市場集中度明顯低于珠三角。

　　由于長三角地區(qū)制造業(yè)增長迅速，帶動了對箱板紙的需求。目前該區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)能力還不能滿足其需求，因此對進(jìn)口的依賴較大。幾大廠商在該地區(qū)也紛紛建廠擴(kuò)產(chǎn)，玖龍、理文在瓦楞原紙產(chǎn)品上擴(kuò)張較快。

三、公司三年內(nèi)主要的增長點(diǎn)

　　我們回顧公司近幾年的發(fā)展，雖然公司一度是華東地區(qū)最大的箱板原紙生產(chǎn)商，并且在 資本市場經(jīng)過首發(fā)、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金進(jìn)行擴(kuò)張。但是與行業(yè)內(nèi)其它主要廠商相比，公司擴(kuò)張的步伐稍顯緩慢，因此在行業(yè)內(nèi)地位已經(jīng)出現(xiàn)下滑。盡管如此，我們還是發(fā)現(xiàn)公司在近幾年不乏亮點(diǎn)，其未來的增長主要來自以下方面：

　　1、07年上半年新增1.1億平方米紙箱產(chǎn)能公司控股子公司揚(yáng)州山鷹紙業(yè)包裝有限公司投資1.2億元投資新建印刷包裝生產(chǎn)基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2006年初開工，計(jì)劃于2007年上半年投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后將新增紙箱產(chǎn)能1.1億平方米。按公司紙箱平均售價2元/平米和18%的毛利率計(jì)算，達(dá)產(chǎn)后每年約貢獻(xiàn)2.2億元銷售收入和4000萬毛利。

　　2、30萬噸紙板項(xiàng)目將于07年10月投產(chǎn)30萬噸紙板項(xiàng)目是04年增發(fā)募集資金項(xiàng)目。該項(xiàng)目包括18萬噸箱板紙和12萬噸瓦楞原紙產(chǎn)能。項(xiàng)目于05年啟動，歷經(jīng)2年多。預(yù)計(jì)07年8-9月份建成，10月份正式投產(chǎn)。之所以周期如此之長，主要是因?yàn)樵擁?xiàng)目用地為非農(nóng)用地，征地時間較長。預(yù)計(jì)其中大部分產(chǎn)品都用于內(nèi)部消耗，部分外銷。07年當(dāng)年該項(xiàng)目貢獻(xiàn)產(chǎn)量有限，預(yù)計(jì)08年產(chǎn)量開始發(fā)揮顯著的貢獻(xiàn)。

　　3、預(yù)計(jì)08年投產(chǎn)2500mm五層瓦楞紙板及全自動紙箱印刷系統(tǒng)項(xiàng)目該項(xiàng)目產(chǎn)品為五層瓦楞紙板和瓦楞紙箱，五層瓦楞紙板生產(chǎn)規(guī)模為1億平方米/年，其中自用五層瓦楞紙板3150萬平方米/年用于生產(chǎn)和銷售五層瓦楞紙箱，外售五層瓦楞紙板6850萬平方米/年。

　　項(xiàng)目引進(jìn)國際先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和設(shè)備，工藝流程簡捷、自動化程度高，總投資9912萬元，公司計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債資金向馬鞍山市天福紙箱紙品有限公司增資1億元用于該項(xiàng)目建設(shè)。項(xiàng)目建設(shè)期為1年，建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入30154.50萬元，生產(chǎn)期年均利潤總額為2923.39萬元。

　　4、20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙技改工程項(xiàng)目09年投產(chǎn)該項(xiàng)目產(chǎn)品為高強(qiáng)瓦楞原紙(定量80-150g/m2)，年生產(chǎn)能力為20萬噸，從原料配比、設(shè)備選型、工藝流程及生產(chǎn)工藝參數(shù)的確定上，都達(dá)到目前國內(nèi)先進(jìn)水平。項(xiàng)目總投資4.2億元，其中建設(shè)投資3.8億元，鋪底流動資金3999.06萬元。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金計(jì)劃投入約35,000萬元用于該項(xiàng)目建設(shè)，建設(shè)投資的差額部分以及鋪底流動資金由公司自籌或向銀行借款解決。

　　項(xiàng)目的建設(shè)期為15個月。按照公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目09年才能投產(chǎn)。20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙中，預(yù)計(jì)有80%供公司內(nèi)部生產(chǎn)紙箱之用。

四、優(yōu)勢與劣勢同樣明顯公司在自身所處領(lǐng)域具有一定競爭優(yōu)勢：主要體現(xiàn)在以下方面：

　　具有市場先入優(yōu)勢。下游用戶對箱板紙的需求有一定的適應(yīng)性，要更改原紙來源需要一定的轉(zhuǎn)換成本。公司較早進(jìn)入箱板紙生產(chǎn)領(lǐng)域，一度是華東地區(qū)同類企業(yè)中規(guī)模最大者。

　　具有上下游一體化優(yōu)勢。公司目前采取向下游延伸的策略，積極擴(kuò)張紙箱的生產(chǎn)。

　　這一策略延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈，一方面可以增加附加值，另一方面更加貼近包裝紙的最終需求者。

　　公司設(shè)備對產(chǎn)品適應(yīng)性強(qiáng)。公司單臺紙機(jī)規(guī)模較小，能夠根據(jù)客戶對產(chǎn)品規(guī)格的要求快速轉(zhuǎn)換，對市場適應(yīng)性強(qiáng)。

　　同時我們認(rèn)為其劣勢與優(yōu)勢同樣明顯。我們認(rèn)為公司的劣勢主要體現(xiàn)在兩個方面：

　　一是公司規(guī)模偏小。盡管公司曾一度是華東地區(qū)最大的箱板紙廠商，但是近幾年發(fā)展滯后于同行業(yè)其他公司，尤其是玖龍、理文等大廠商。公司單套紙機(jī)生產(chǎn)規(guī)模比之這些廠商偏小，在規(guī)模上劣勢比較明顯。而且設(shè)備技術(shù)水平低，所需人工較多。

　　二是區(qū)位上也存在一定的劣勢。我國箱板原紙及紙箱消費(fèi)主要集中在長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)。公司的主要銷售市場是長三角地區(qū)，在浙、蘇、滬的銷售收入占比超過70%。公司雖然地處安徽東部，毗鄰江蘇，但是與長三角其他的主要箱板原紙廠商相比，在區(qū)位上仍存在劣勢。目前長三角同類廠商包括太倉玖龍、江蘇理文、浙江景興、上海中隆和無錫榮成(參見表3)。這些企業(yè)相比山鷹區(qū)位優(yōu)勢更加明顯。公司的產(chǎn)品運(yùn)到長三角地區(qū)，每噸運(yùn)費(fèi)要多10元左右。

五、業(yè)績預(yù)測及投資建議1、未來三年凈利潤復(fù)合增長近20%我們對公司的預(yù)測建立在以下假設(shè)之上：

　　公司各項(xiàng)在建項(xiàng)目及擬建項(xiàng)目如期建成投產(chǎn)；..行業(yè)保持平穩(wěn)，07年紙箱銷售毛利率分別為13%，08、09年由于新設(shè)備投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)使毛利率升至14%。紙箱毛利率保持19%的水平。

　　子公司天福公司和揚(yáng)州山鷹依然享受福利企業(yè)的優(yōu)惠政策待遇，增值稅征收后全額返還并免征所得稅；..公司垃圾發(fā)電工程由于采用國產(chǎn)設(shè)備享受所得稅抵免，剩余2056.2萬元于07、08年抵完。

　　綜合上述假設(shè)，預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長20%。不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。

2、具有一定估值優(yōu)勢，給予謹(jǐn)慎推薦評級

　　與同類公司相比，公司的估值倍數(shù)略顯偏低。目前可比公司主要有A股的景興紙業(yè)和H股的玖龍紙業(yè)和理文造紙。目前公司在市盈率、市凈率和市銷率方面都低于平均水平。按照行業(yè)目前的可比水平，公司07年合理市盈率在28-30倍之間，08年合理水平在20-23倍之間。公司估值區(qū)間在8-9元之間。

　　公司在估值上具有一定優(yōu)勢，尤其是在目前的市場氣氛下，公司股價可能比其合理估值空間更大。但是考慮到公司到競爭實(shí)力，我們僅給予謹(jǐn)慎推薦評級。

六、風(fēng)險因素

　　公司主要風(fēng)險因素包括：一是項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)導(dǎo)致業(yè)績增長低于預(yù)期的風(fēng)險；二是區(qū)域內(nèi)箱板原紙產(chǎn)能集中釋放帶來的產(chǎn)品價格風(fēng)險；三是由于國內(nèi)對廢紙需求增加導(dǎo)致的廢紙價格上漲、增加公司成本的風(fēng)險；四是享受的補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠被取消的風(fēng)險。