我國印刷、包裝業(yè)以年均18%以上的速度遞增，包裝紙已經(jīng)成為造紙行業(yè)增長最快的子行業(yè)之一；“十一五”期間，隨著消費升級以及出口的拉動，國內(nèi)包裝紙行業(yè)前景一片光明。

　　公司近年業(yè)績穩(wěn)定增長，緣于：紙箱產(chǎn)能釋放；8萬噸牛皮箱紙板項目技改擴(kuò)產(chǎn)到20萬噸逐漸收效；垃圾發(fā)電供熱節(jié)約成本；天福和揚州子公司作為福利企業(yè)補貼收入增加；產(chǎn)品價格探底回升，毛利率反彈。

　　歷次融資后公司原紙產(chǎn)能45萬噸和紙箱3.4億M2的規(guī)模確保公司長三角第3；第2次發(fā)行可轉(zhuǎn)債4.7億元投資主業(yè)進(jìn)一步提升實力，兩個項目將帶來1億元利潤總額。

　　公司鄰近消費地，融入長三角經(jīng)濟(jì)圈，充分享受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的喜悅，提升了產(chǎn)品在長三角地區(qū)的市場占有率，區(qū)域優(yōu)勢明顯。

　　原材料配套模式經(jīng)營生產(chǎn)、總部造紙和子公司紙板紙箱上下游配套、能源配套和物流配套等特色經(jīng)營成就循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式。

　　未來2～3年，公司業(yè)績增長動力明顯。30萬噸紙板項目將于07年下半年投產(chǎn)；揚州山鷹07年上半年將增加瓦楞紙板紙箱產(chǎn)能1.1億M2；可轉(zhuǎn)債兩項目分別于08和09年投產(chǎn)。我們預(yù)計攤薄EPS分別為0.262、0.361和0.416元，作為包裝紙公司我們給予23倍PE，未來合理價值中值約為7.78元，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險揭示

　　原材料漲價。

　　I.包裝紙行業(yè)發(fā)展勢頭良好

　　i.包裝紙供不應(yīng)求

　　目前，我國造紙業(yè)也步入了快速增長期，近10年來，以18%的增長速度列亞洲之首。在未來幾年內(nèi)，中國造紙業(yè)增長速度仍將高于GDP的增長速度，預(yù)計其增幅將在10%~15%之間�，F(xiàn)在，中國已經(jīng)是世界上僅次于美國的第二大紙品消費國。我國印刷、包裝業(yè)平均每年以18%以上的速度遞增，已經(jīng)成為造紙行業(yè)增長最快的子行業(yè)之一。

　　箱板紙方面，根據(jù)中國造紙協(xié)會的資料，從1990年以來，我國箱板紙工業(yè)產(chǎn)量以年均15.4%，消費量以年均15.6%的增速持續(xù)發(fā)展，其發(fā)展速度已高出同期造紙工業(yè)的整體發(fā)展速度6個百分點。從2002年至2005年，國內(nèi)箱板原紙的消耗量一直超過其生產(chǎn)量，以致每年都需要通過大量進(jìn)口高檔牛皮箱板紙和高強度瓦楞原紙來彌補巨大的需求缺口，2005年的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)共進(jìn)口箱板紙135萬噸。國內(nèi)箱板紙長期供不應(yīng)求的狀況也吸引了眾多國外生產(chǎn)廠家將其原紙制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，或擴(kuò)充現(xiàn)有的產(chǎn)能。2006-2007年國內(nèi)投產(chǎn)與在建箱板紙項目主要包括玖龍、理文、山鷹紙業(yè)((6.98,0.17,2.50%)、無錫榮成和景興紙業(yè)(12.90,0.10,0.78%)等公司擴(kuò)建或技改項目，未來兩年市場新增加的牛皮箱板紙生產(chǎn)能力為225萬噸左右，而2008年市場需求量與目前的生產(chǎn)能力之間有350萬噸以上的缺口，牛皮箱紙板市場仍將處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。國內(nèi)箱板紙行業(yè)的消費量仍將會保持快速的增長，同時國內(nèi)廠商優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品正在逐步替代國外進(jìn)口產(chǎn)品，箱板紙行業(yè)的發(fā)展前景廣闊。估計在2006~2010年期間，國內(nèi)的GDP年均增速維持在7.5%~8.5%，2005年的箱板紙消費量在1100萬噸左右，保守預(yù)計箱板紙行業(yè)年均消費增量將會保持在82~100萬噸左右。

　　瓦楞紙情況也相當(dāng)樂觀。隨著外資大舉進(jìn)入中國造紙業(yè)市場，近兩年，國內(nèi)中高檔紙及紙板產(chǎn)量增長迅速，消費量大于產(chǎn)量的品種已屬少見，而高強度瓦楞原紙卻是其中比較突出的一種。2005年，國內(nèi)高強度瓦楞原紙的供需缺口將高達(dá)160萬噸，是具有較大發(fā)展空間的紙及紙板品種之一。

　　可以說，箱板紙和瓦楞紙為代表的包裝紙是整個造紙行業(yè)中最具發(fā)展前景的1個子行業(yè)之一。

　　ii.“十一五”包裝紙前景光明

　　“十一五”期間，人民群眾收入的增加和生活水平的提高為包裝工業(yè)發(fā)展提供了廣闊的市場空間。隨著人民群眾不斷增長的物質(zhì)文化需要，人們在消費上已不滿足于包裝的簡單功能，而是希望包裝產(chǎn)品具備更多的內(nèi)涵，這將使包裝產(chǎn)品的消費有較大的增長。另外，中國目前提倡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整擴(kuò)大了包裝產(chǎn)業(yè)的發(fā)展領(lǐng)域。提高產(chǎn)品附加值，增強產(chǎn)品特別是出口產(chǎn)品的競爭力，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容。而實現(xiàn)這一目標(biāo)需要包裝產(chǎn)業(yè)的支持，特別是包裝產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平的提高、包裝產(chǎn)品附加值和適應(yīng)性的增強。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，包裝產(chǎn)業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域?qū)⒈徊粩嗤卣�，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級與包裝產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展的雙贏局面。包裝紙板屬于“綠色包裝”材料：紙包裝符合“綠色包裝”材料的所有特點，即經(jīng)濟(jì)便宜、重量輕、便于貯存、易加工、廢棄物可自行降解且易回收利用等。所以包裝紙板的使用符合國家對于綠色環(huán)保的要求，符合歷史發(fā)展潮流。

　　“十一五”時期，食品(微波食品、休閑食品、乳品及飲料行和冷凍食品等)、家電、日用品消費、電子工業(yè)、醫(yī)藥工業(yè)和日化產(chǎn)品等仍是我國城鄉(xiāng)居民消費的主體并居于首位。這些產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展將給包裝工業(yè)帶來重大的發(fā)展機(jī)遇。除了頗具魅力的國內(nèi)市場，我國產(chǎn)品出口市場同樣看好。加入WTO后，我國主要出口產(chǎn)品的出口額每年增加80億至100億美元左右。產(chǎn)品出口量的增加，必將帶動相應(yīng)產(chǎn)品包裝的增長。包裝工業(yè)“十一五”時期的主要目標(biāo)是：在優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效益和降低消耗的基礎(chǔ)上，保持包裝工業(yè)發(fā)展速度略高于國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，包裝工業(yè)年均增長率為9%，到2010年工業(yè)產(chǎn)值比2000年增加1.5倍，比2005年增加0.5倍。包裝紙業(yè)內(nèi)估計，到2015年涂布白紙板產(chǎn)量將達(dá)到420萬噸,比2000年增長223%；牛皮箱紙板產(chǎn)量將達(dá)到610萬噸，比2000年增長281%；高強瓦楞原紙產(chǎn)量將達(dá)到700萬噸，比2000年增長400%。可見，“十一五”期間，國內(nèi)包裝紙行業(yè)前景一片光明。

　　II.公司業(yè)績穩(wěn)步增長

　　山鷹紙業(yè)主營包裝紙及紙板，主導(dǎo)產(chǎn)品為箱紙板、瓦楞原紙和紙箱等。公司2001年上市，2003年發(fā)行2.5億元可轉(zhuǎn)債，2004年增發(fā)新股9800萬股融資4億元，多次募集資金全部投資主業(yè)，擴(kuò)大高檔紙板產(chǎn)能，使得品種更加齊全，產(chǎn)品的競爭力進(jìn)一步增強，鞏固了公司在全國同行業(yè)中的前列地位。目前，公司現(xiàn)有包裝紙板年生產(chǎn)能力45萬噸，紙箱3.4億平米以上，是安徽省最大的包裝紙板和紙箱綜合生產(chǎn)企業(yè)。

　　2003年“山鷹”牌箱紙板、瓦楞原紙和紙箱被評為“中國著名品牌”。

　　近年公司業(yè)績穩(wěn)步增長，2006年業(yè)績優(yōu)良，基本符合市場預(yù)期。2006年公司主營業(yè)務(wù)收入162,818.67萬元，同比增長10%；主營業(yè)務(wù)利潤24,155.83萬元，同比增長24.96%；實現(xiàn)凈利潤10,765.48萬元，同比增長70.04%。每股收益為0.25元。利潤的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主營業(yè)務(wù)收入增速，其增長主要來源于以下幾個方面。

　　i.紙箱推動業(yè)績增長明顯

　　公司的紙箱產(chǎn)能(尤其是天福公司、常州、蘇州和杭州等子公司的紙箱產(chǎn)能)逐漸釋放。2006年，公司紙及紙板全年銷售48.51萬噸，和2005年持平。而紙箱全年銷售34,339.16萬M2，同比增長了19.4%。這個和公司紙箱產(chǎn)能釋放基本吻合。

　　ii.技改項目效益明顯

　　公司IPO募資投入的8萬噸/年牛皮箱紙板項目經(jīng)過技改擴(kuò)產(chǎn)到20萬噸產(chǎn)能，產(chǎn)量達(dá)到22萬噸，逐漸發(fā)揮出其應(yīng)有的效應(yīng)。

　　iii.垃圾發(fā)電供熱節(jié)約成本

　　垃圾焚燒發(fā)電綜合利用項目先后在2004年10月和2005年8月份順利完工，一年可以發(fā)電2億度以上，鍋爐供熱90萬噸，可完全滿足公司馬鞍山總部以及天福公司的用電和用汽要求，并可有效降低用電用汽成本，間接帶來約2900萬元的間接收益。

　　iv.補貼收入增加

　　子公司天福紙箱紙品有限公司與揚州山鷹紙業(yè)包裝有限公司是福利企業(yè)，根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局財稅字[1994]001號文的有關(guān)規(guī)定，福利企業(yè)享有增值稅先征后全額返還的優(yōu)惠政策。公司2006年共獲得3200萬元的補貼收入，同比增長了45.88%。

　　v.多項因素推動公司整體盈利趨升

　　需求旺盛產(chǎn)品價格探底回升

　　2006年，公司產(chǎn)品中，箱紙板毛利率回落1.62個百分點，而瓦楞紙板紙箱毛利率大幅度上升了4.04個百分點，2006年年底達(dá)到18.02%，是2003年以來最高的盈利

　　公司盈利改善和行業(yè)需求旺盛以及產(chǎn)品價格回升有密切關(guān)系。其中行業(yè)需求旺盛的因素我們在前文中已經(jīng)作了詳細(xì)的分析。產(chǎn)品價格回升也已經(jīng)成為2006-2007年以來的關(guān)注焦點。

　　2006年，國產(chǎn)箱板紙均價同比上升了5.7%；瓦楞紙均價同比上升了4.3%。進(jìn)入2007年，箱板紙的上升勢頭尤其明顯，前四個月均價同比上升了18%。而全球范圍的紙箱價格上升趨勢也相當(dāng)明顯。迫于原材料和能源輔料漲價的壓力，英國一些知名紙箱生產(chǎn)企業(yè)已從2006年9月1日開始上漲；寧波瓦楞紙箱行業(yè)2007年1月醞釀集體提價，其幅度在5%～10%之間；2007年，由于歐洲市場上棕色回收紙箱材料的需求量持續(xù)攀升，許多紙箱生產(chǎn)企業(yè)宣布從2月起將紙箱價格上調(diào)至40歐元/噸；2007年3月5日開始，“中國白板紙之鄉(xiāng)”富陽地區(qū)涂布白板紙(山鷹紙業(yè)也生產(chǎn)白板紙)的價格將整體上浮3%左右。

　　成本分析-原材料價格維持高位對未來盈利構(gòu)成一定威脅

　　對于未來盈利趨勢的判斷，我們必須重點分析一下公司的成本構(gòu)成以及成本未來變化的趨勢。調(diào)研中我們了解到，原材料占公司主營業(yè)務(wù)成本的65%，所以原材料價格的波動對于公司成本以及盈利影響非常大。

　　目前公司每年大概消耗5萬噸木漿(2006年約4.98萬噸，全部是針葉漿)，約占原材料的8%。其中公司和福建省青州造紙有限責(zé)任公司、金河紙業(yè)和內(nèi)蒙古扎蘭屯等國內(nèi)大漿廠有長期穩(wěn)定的供貨關(guān)系，目前國產(chǎn)針葉漿的采購價格約4600元/噸；而國外針葉漿從巴西和俄羅斯進(jìn)口為主，目前國際市場價格約為760美元/噸，國際針葉漿價格高于國內(nèi)價格。由于加幣升值、部分廠家轉(zhuǎn)產(chǎn)或者減產(chǎn)以及中國需求強勁不衰等原因，國際針葉漿價格持續(xù)上揚。

　　目前，公司每年大約消耗30萬噸左右的國內(nèi)廢紙，公司在長三角如安徽省和江蘇省等周邊地區(qū)各地設(shè)立收購點收購或者通過外部的收購站進(jìn)行收購，有效地控制了廢紙收購的主動權(quán)，而且建立了嚴(yán)格的廢紙收購管理制度，加強分類和揀選，以保證廢紙質(zhì)量。2006年大概消耗了29萬噸，占總原材料的50%；另外，公司每年大約消耗25萬噸國外廢紙。2006年消耗量為24萬噸，占原材料的42%。公司擁有自營進(jìn)口權(quán),并與中南公司、艾朗公司、百孚公司和高林公司等廢紙供應(yīng)商建立了長期穩(wěn)定的供貨關(guān)系。本公司將進(jìn)一步擴(kuò)大收購網(wǎng)點,確保廢紙足額供應(yīng)。進(jìn)口廢紙主要以11＃美廢為主，少量以日廢和歐廢替代國廢。所以作為主要原材料的國廢和美廢的價格對公司經(jīng)營影響特別大。2007年以來，11＃美廢依然保持強勁的漲勢，最高一度沖破200美元，年內(nèi)最高漲幅達(dá)到26%。目前雖然少有回落，但是依然保持較高水平。

　　美廢頭號出口市場中國和第五位的印度的出口數(shù)量急劇增長，2007年1月份出口量分別增加了26%和35.5%，繼續(xù)保持強勁的需求，中國市場的出口量更是占了美國總出口量的60%，成為拉動美廢價格的最重要因素。

　　當(dāng)然， 人民幣升值對于公司進(jìn)口木漿和國外廢紙來說構(gòu)成利好，減輕了公司的經(jīng)營成本；而公司基本沒有出口業(yè)務(wù)，升值對于公司主營業(yè)務(wù)收入基本沒有影響。但是，人民幣升值幅度和公司主要原材料巨大漲價幅度相比，的確難以起到很大的效用。但是，我們認(rèn)為，隨著包裝紙行業(yè)需求旺盛的加快、木漿和11＃美廢等重要原材料等價格高位后可能逐漸回落、垃圾發(fā)電供熱效應(yīng)不斷釋放以及產(chǎn)品價格的回升，公司的整體盈利將繼續(xù)保持緩慢攀升趨勢。

　　III.不斷推進(jìn)擴(kuò)大規(guī)模分享行業(yè)增長

　　i.歷次融資確保公司長三角第三

　　造紙行業(yè)是資金密集型行業(yè)，同樣也是規(guī)模化生產(chǎn)的行業(yè)之一。所以行業(yè)的特性就決定了公司發(fā)展和盈利模式，需要通過不斷的擴(kuò)張以達(dá)到規(guī)�；�生產(chǎn)。公司2001年上市后，在2003年和2004年，先后發(fā)行2.5億元的可轉(zhuǎn)債和增發(fā)募資4億元，不斷推進(jìn)主業(yè)的擴(kuò)張。2001年公司原紙產(chǎn)能合計15.3萬噸(其中箱紙板、瓦楞原紙和涂布白紙板分別為10、4和1.3萬噸)，瓦楞紙板和紙箱共1500萬M2。而經(jīng)過多年的擴(kuò)張發(fā)展后，2006年，公司箱紙板產(chǎn)能達(dá)到45萬噸以上，瓦楞紙板和紙箱3.4億M2，5年來的復(fù)合增長率分別達(dá)到24%和86.67%。

　　ii.第二次可轉(zhuǎn)債進(jìn)一步提升實力

　　瓦楞紙板是包裝工業(yè)應(yīng)用最廣泛的包裝材料。近年來，隨著國內(nèi)包裝業(yè)的發(fā)展，市場對瓦楞原紙的需求依舊旺盛。多年來，國內(nèi)瓦楞原紙一直無法滿足市場需求，尤其是高強瓦楞原紙國內(nèi)供應(yīng)一直偏緊，每年還需大量進(jìn)口。瓦楞原紙已連續(xù)多年一直是國內(nèi)紙張進(jìn)口產(chǎn)品中量最大的產(chǎn)品。目前，國內(nèi)瓦楞原紙雖然產(chǎn)量較大，但高強瓦楞原紙產(chǎn)量較低，每年進(jìn)口的100多萬噸瓦楞原紙基本是高強瓦楞原紙。所以公司第二次可轉(zhuǎn)債投資的20萬噸瓦楞原紙技改工程項目迎合市場需求，將給公司帶來較高的經(jīng)濟(jì)效益，估計能帶來7720萬元的利潤總額。

　　備注：假設(shè)公司可轉(zhuǎn)債2007年下半年資金到位正式投入建設(shè)，估計20萬噸瓦楞原紙項目將于2009年年初建成投產(chǎn)(2009年貢獻(xiàn)70%即14萬噸，2010年達(dá)產(chǎn)貢獻(xiàn)100%即20萬噸)；1億平方米的瓦楞紙板項目將于2008年下半年投產(chǎn)。(投產(chǎn)期生產(chǎn)能力為80%，估計2008年貢獻(xiàn)20%即0.2億平方米；從第二年起即2009可達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力的100%。從2008年下半年運行，我們保守估計2009年貢獻(xiàn)80%即0.8億平方米，2010年可以全部達(dá)產(chǎn)1億平方米)

　　IV.區(qū)域優(yōu)勢明顯

　　公司總部位于安徽馬鞍山市，該市位于長江下游南岸、安徽省東部。南鄰 蕪湖，至蕪湖市區(qū)30公里；北接南京，和南京僅45公里距離，地理位置非常優(yōu)越，水陸交通便利。另外，公司多個從事紙板紙箱生產(chǎn)和銷售的子公司(天福紙箱紙品有限公司、蘇州山鷹紙業(yè)紙品有限公司、馬鞍山市山鷹運輸有限公司、揚州山鷹紙業(yè)包裝有限公司、杭州山鷹紙業(yè)紙品有限公司和常州山鷹紙業(yè)紙品有限公司等)的布局也非常完美，全部位于經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的長三角地區(qū)，鄰近消費地，融入了長三角經(jīng)濟(jì)圈，提升了包裝紙及紙板在長三角地區(qū)的市場占有率，充分享受到該地區(qū)強勁經(jīng)濟(jì)增長的喜悅。

　　當(dāng)然，目前國內(nèi)包裝紙市場前十大企業(yè)的產(chǎn)能占全部產(chǎn)能的1/3以上，主要集中在珠三角、長三角和京津冀三個全國制造業(yè)中心。如玖龍、理文、山鷹紙業(yè)、無錫榮成和景興紙業(yè)等。國外資本也不斷涌入，已相繼在華南、華東等地建成較大生產(chǎn)規(guī)模的包裝紙板合資企業(yè)，這使得行業(yè)內(nèi)競爭不斷加劇。山鷹紙業(yè)所在的長三角區(qū)域自然充滿了內(nèi)外資激烈的競爭。

　　V.配套經(jīng)營成就循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式

　　i.原材料配套模式經(jīng)營生產(chǎn)

　　公司主要原材料包括廢紙和木漿，其中廢紙占90%左右。目前，公司自己收購廢紙及自營進(jìn)口。公司國內(nèi)廢紙的采購主要包括內(nèi)部和外部收購兩種方式，主要在長三角地區(qū)(如揚州和鎮(zhèn)江等)自設(shè)點收購打包運輸，以及外部通過收購站收購，公司廢紙收購模式基本上保證了最重要的原料供應(yīng)。進(jìn)口廢紙主要包括美廢、歐廢和日廢，公司基本通過自營進(jìn)口來解決。這個模式和玖龍紙業(yè)比較接近。

　　ii.總部造紙和子公司紙板紙箱上下游配套

　　在發(fā)達(dá)國家早已實現(xiàn)紙箱同造紙的結(jié)合，造紙同林業(yè)的結(jié)合。我國卻長期分離。這幾年，我國開始有了紙箱同造紙的結(jié)合、造紙同紙箱的結(jié)合，而且發(fā)展勢頭很快。山鷹紙業(yè)總部生產(chǎn)的瓦楞原紙優(yōu)先滿足各子公司的生產(chǎn)，基本不外銷。這個配套也充分解決了紙源不足的問題，保證各子公司的正常生產(chǎn)。目前紙箱生產(chǎn)線開工率較高，一天保證兩班20個小時左右。同時，子公司生產(chǎn)紙板和紙箱延長了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，也向規(guī)�；�生產(chǎn)邁出了重要的一步。各子公司資產(chǎn)狀況如下：

　　從2006年經(jīng)營業(yè)績來看，公司向造紙下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸的戰(zhàn)略逐漸收效，包裝紙板與紙箱的互助互動式發(fā)展不但擴(kuò)大了公司的規(guī)模提升了整體業(yè)績，而且更貼近市場更了解客戶的需求，更好地滿足市場需求。

　　iii.能源配套

　　前期，公司利用非募集資金投資垃圾焚燒發(fā)電綜合利用項目，包括了四爐三機(jī)。公司將廢紙中夾帶的大量的如塑料、膠帶等輕質(zhì)可燃類固體垃圾摻入燃煤中進(jìn)行垃圾燃燒發(fā)電。項目于2003年開工，其中兩爐兩機(jī)已于2004年10月完工并投入運行，另外的兩爐一機(jī)2005年8月份也順利完工。該項目一年可發(fā)電2億度以上，鍋爐供熱90萬噸，投產(chǎn)后可完全滿足公司馬鞍山總部以及天福公司的用電和用汽要求，并可有效降低用電用汽成本，間接帶來收益2900萬元。

　　iv.物流配套

　　子公司馬鞍山市山鷹運輸有限公司主要為山鷹紙業(yè)提供物流服務(wù)。有專用港口運輸碼頭和專用火車運輸線。隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是30萬噸紙板技改工程項目建成投產(chǎn)后，公司對廢紙的需求量將大幅提升。為持續(xù)增加廢紙收購量，保證原料供應(yīng)，公司與中國外運股份有限公司、馬鞍山港口(集團(tuán))有限公司和馬鞍山國資委辦公室共同出資設(shè)立馬鞍山天順港口有限責(zé)任公司，公司持股40%。

　　公司一直堅持“發(fā)展生態(tài)紙業(yè)，走循環(huán)經(jīng)濟(jì)道路”。2006年3月被列為安徽省第一批循環(huán)經(jīng)濟(jì)試點項目，這是對公司多項配套舉措的肯定。

　　VI.盈利預(yù)測與估值

　　未來2-3年，公司業(yè)績?nèi)源嬖谳^明顯的動力。目前公司原紙產(chǎn)能45萬噸左右(包括牛皮箱板紙35萬噸，瓦楞原紙10萬噸。2004年增發(fā)投入的30萬噸紙板項目將于2007年下半年投產(chǎn)；可轉(zhuǎn)債投入20萬噸瓦楞原紙技改工程項目，屆時，公司原紙產(chǎn)能將擴(kuò)大到95萬噸以上；目前瓦楞紙板和紙箱產(chǎn)能約3.4億平方米(揚州山鷹新建的印刷包裝生產(chǎn)基地項目估計于2007年上半年建成投產(chǎn)，年增加瓦楞紙板紙箱產(chǎn)能1.1億平方米；可轉(zhuǎn)債投入五層瓦楞紙板，規(guī)模為10,000萬平方米/年(自用五層瓦楞紙板3,150萬平方米/年用于生產(chǎn)和銷售五層瓦楞紙箱3000萬平方米/年，外售五層瓦楞紙板6,850萬平方米/年。)屆時，公司瓦楞紙板和紙箱產(chǎn)能將達(dá)到5.5億平方米)�？梢�，公司未來2-3年內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張非常明顯，將對業(yè)績產(chǎn)生明顯的拉動作用。

　　公司主業(yè)集中且業(yè)績增長因素簡單透明。未來2-3年業(yè)績增長主要來源整個包裝紙行業(yè)的拉動、公司產(chǎn)能規(guī)模的擴(kuò)張以及包裝紙價格的回升。另外所得稅抵免也將為公司帶來明顯的利潤貢獻(xiàn)作用。2006年是垃圾發(fā)電技術(shù)改造項目享受抵免政策的第三年，剩余抵免額度為人民幣2056萬元，將在2007~2008年繼續(xù)抵扣。根據(jù)公司的擴(kuò)張計劃以及我們的盈利預(yù)測模型，初步預(yù)計2007~2009年每股收益分別為0.312、0.43和0.494元。另外，我們考慮到4.7億元債轉(zhuǎn)股的因素，目前公司還沒有確定轉(zhuǎn)股價格，我們假設(shè)現(xiàn)在發(fā)行，則發(fā)行價格為前二十個交易日的平均價格和目前收盤價格之間，我們初步假設(shè)為5.81元，那么未來將約增加8090萬股。按照新會計準(zhǔn)則，我們將對2008年以后每股收益進(jìn)行全面攤薄。根據(jù)上述假設(shè)來測算，公司2007-2009年攤薄后每股收益分別為0.262、0.361和0.416元。(注意：本報告和前期調(diào)研簡報的收益預(yù)測略有出入，主要是前期有個別指標(biāo)在計算中有差錯，以本報告為準(zhǔn))

　　參考香港上市和國內(nèi)上市造紙企業(yè)的市盈率，再考慮到公司業(yè)績增長的預(yù)期，以及公司按照包裝紙23倍左右的市盈率，對應(yīng)的合理價格區(qū)間為6-9.56元，中值為7.78元，未來空間有20%左右，所以我們給予“推薦”投資評級。