國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年1-2月，全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量2241.6，延續(xù)了2023年下半年以來(lái)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于春節(jié)假期的影響，1-2月為造紙行業(yè)產(chǎn)量相對(duì)較少的月份，但2024年1-2月產(chǎn)量超過(guò)2022年，為歷史新高。

    2023年以來(lái)，全國(guó)機(jī)制紙及紙板產(chǎn)量先抑后揚(yáng)，已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月產(chǎn)量同比正增長(zhǎng)，尤其是從2023年8月份開(kāi)始，單月產(chǎn)量同比增長(zhǎng)均超過(guò)10%。此外，2024年1-2月，造紙和紙制品業(yè)營(yíng)業(yè)收入2135.5億元，同比增長(zhǎng)7.5%，利潤(rùn)總額64.2億元，同比實(shí)現(xiàn)336.7%的高增。造紙和紙制品業(yè)虧損企業(yè)虧損總額33.1億元，同比下降40.6%。這些關(guān)鍵指標(biāo)顯示，造紙及紙制品行業(yè)在2024年初保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

    華泰證券預(yù)計(jì)，2024年造紙行業(yè)的新增供給有望迎來(lái)降速，而需求增長(zhǎng)有望延續(xù)，為行業(yè)的再平衡創(chuàng)造更好的條件，部分主要紙種的供需拐點(diǎn)正在漸行漸近。

    東方證券認(rèn)為，漿價(jià)若延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，文化紙價(jià)格有望實(shí)現(xiàn)成本傳導(dǎo)，自供漿占比較高的文化紙行業(yè)龍頭有望受益于本輪紙價(jià)上漲、實(shí)現(xiàn)盈利擴(kuò)張。

    行業(yè)面臨臨界點(diǎn)

    國(guó)信證券復(fù)盤(pán)了造紙行業(yè)自2006年起所經(jīng)歷的5輪完整庫(kù)存周期。

    2006年2月至2008年11月，本輪庫(kù)存周期持續(xù)33個(gè)月，去庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)18個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)15個(gè)月。本輪造紙板塊景氣上行驅(qū)動(dòng)因素主要為宏觀經(jīng)濟(jì)上行，中國(guó)造紙行業(yè)當(dāng)年總消費(fèi)量同比增速在8%以上，營(yíng)業(yè)收入同比增速在20%以上。本輪造紙PPI景氣峰值出現(xiàn)在2008年8月。

    2008年11月至2011年12月，本輪庫(kù)存周期持續(xù)37個(gè)月，去庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)12個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)25個(gè)月。自2008年金融危機(jī)后全球流動(dòng)性寬松，中國(guó)實(shí)施“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激政策拉動(dòng)需求，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，造紙行業(yè)需求旺盛，成品紙價(jià)格顯著回升，造紙行業(yè)總產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速在7%-8%。本輪造紙PPI自2009年7月（領(lǐng)先去庫(kù)-補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)5個(gè)月）一路上行至2010年6月最高點(diǎn)，造紙PPI拐點(diǎn)出現(xiàn)在被動(dòng)去庫(kù)階段。

    2011年12月至2015年2月，本輪庫(kù)存周期持續(xù)38個(gè)月，去庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)22個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)16個(gè)月�！八娜f(wàn)億”政策強(qiáng)刺激后，造紙行業(yè)擴(kuò)張快速、廣泛產(chǎn)能過(guò)剩、導(dǎo)致庫(kù)存累積上行，期間造紙PPI基本持平。

    2015年2月至2018年9月，本輪庫(kù)存周期持續(xù)43個(gè)月，去庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)21個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)22個(gè)月。房地產(chǎn)政策及寬松貨幣政策撬動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，拉動(dòng)造紙行業(yè)等中游工業(yè)制造業(yè)需求提升。此階段中，國(guó)家環(huán)保壓力提升，造紙行業(yè)供給側(cè)改革，紙廠大量中小產(chǎn)能出清，行業(yè)庫(kù)存觸及低位后進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，紙價(jià)進(jìn)入上行通道，龍頭市占率提升。本輪造紙PPI自2016年10月（領(lǐng)先去庫(kù)-補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)3個(gè)月）一路上行至2017年10月。

    2018年9月至2022年2月，本輪庫(kù)存周期持續(xù)41個(gè)月，去庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)14個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)27個(gè)月。2020年二季度中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)率先從新冠疫情沖擊中恢復(fù)，在全球供應(yīng)鏈中承接更多需求，疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性寬松，2019年下半年至2021年上半年國(guó)內(nèi)造紙PPI景氣上行，且處于行業(yè)被動(dòng)去庫(kù)階段，造紙PPI一路上行至2021年6月。

    造紙行業(yè)是周期行業(yè)，一輪造紙庫(kù)存周期持續(xù)時(shí)間約38-41個(gè)月。當(dāng)前造紙周期已處于被動(dòng)去庫(kù)階段，且考慮到此輪去庫(kù)已持續(xù)兩年，目前造紙行業(yè)或已經(jīng)處于被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的臨界點(diǎn)。由于市場(chǎng)多搶跑于造紙行業(yè)周期，基于需求景氣度的差異，歷史上看通常在主動(dòng)去庫(kù)→被動(dòng)去庫(kù)的拐點(diǎn)或滯后其6-12個(gè)月，股價(jià)多將開(kāi)啟上行周期。建議關(guān)注龍頭企業(yè)的估值修復(fù)與業(yè)績(jī)彈性。

    紙漿提價(jià)帶動(dòng)紙價(jià)上漲預(yù)期更明確

    造紙企業(yè)生產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)中，木漿、廢紙等紙漿原料占比最高，約占60-70%。3月以來(lái)，紙漿供給方面多次出現(xiàn)意外情形。

    芬蘭運(yùn)輸工人工會(huì)（ATK）宣布全國(guó)碼頭從3月11日開(kāi)始罷工，受運(yùn)輸停滯影響，Mestaboard、UPM、StoraEnso、Kemi等多家芬蘭漿紙公司宣布臨時(shí)停產(chǎn)。芬蘭是全球第5大木漿生產(chǎn)國(guó)，2022年生產(chǎn)1052萬(wàn)噸，占全球木漿供給約。芬蘭還是中國(guó)第二大針葉漿進(jìn)口國(guó)，2023年針葉漿進(jìn)口量約188萬(wàn)噸（占針葉漿總進(jìn)口量約20%）。另外，罷工期間，芬蘭的Kemi漿廠發(fā)生爆炸，預(yù)計(jì)停工10周-12周。

    從目前情形來(lái)看，短期罷工對(duì)紙漿生產(chǎn)端的影響基本結(jié)束，斯道拉恩索/UPM已逐漸恢復(fù)其芬蘭工廠的生產(chǎn)。根據(jù)隆眾資訊，北歐漿廠芬林芬寶4月無(wú)量供應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)，4月Mercer針葉漿報(bào)價(jià)820美元（環(huán)比+50美元/噸，幅度+6.5%）。

    值得注意的是，芬蘭造紙工會(huì)和UPM的勞資談判也宣告中止，當(dāng)前的協(xié)議預(yù)計(jì)在4月21日到期。勞資矛盾是否會(huì)對(duì)木漿供給帶來(lái)更持續(xù)的擾動(dòng)值得關(guān)注。

    東方證券對(duì)此分析稱(chēng)，從供給端來(lái)看，當(dāng)前全球計(jì)劃外停機(jī)產(chǎn)能較多，疊加針葉漿產(chǎn)線的永久退出以及大漿廠的集中檢修，預(yù)計(jì)二季度全球紙漿供應(yīng)偏緊，針葉漿的供給尤為緊張。但是，從需求端來(lái)看，2024年初以來(lái)歐美造紙產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)已接近尾聲，疊加紅海事件影響，海外紙漿需求明顯改善。中國(guó)需求相對(duì)穩(wěn)定，后續(xù)國(guó)內(nèi)木漿系紙品產(chǎn)能投產(chǎn)或增加用漿需求，國(guó)內(nèi)新漿線對(duì)于商品漿需求的影響預(yù)計(jì)仍相對(duì)較小。從庫(kù)存端來(lái)看，當(dāng)前全球漿廠、港口紙漿庫(kù)存仍處于歷史中低分位，中國(guó)紙廠的紙漿庫(kù)存也處于2021年以來(lái)的中位數(shù)以下，行業(yè)整體存在一定補(bǔ)庫(kù)空間。

    浙商證券（601878）也稱(chēng)，中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)口闊葉漿貨源有所減少，2月巴西闊葉漿出口至中國(guó)同比、環(huán)比均下降。國(guó)際漿廠促漲情緒較強(qiáng)。漿價(jià)上漲，預(yù)計(jì)成本支撐下漿系紙?zhí)醿r(jià)傳導(dǎo)，噸盈利有望保持穩(wěn)健。

    國(guó)金證券表示，盡管本輪更多是成本驅(qū)動(dòng)型漲價(jià)，但短期紙漿上移的確定性帶動(dòng)紙價(jià)上漲預(yù)期較前期更明確。重點(diǎn)關(guān)注具備紙漿&木片自供能力的頭部紙企。