瓦楞紙板是一個多層的黏合體，最少由一層波浪形芯紙夾層及一層紙板構成。它有很高的機械強度，能抵受搬運過程中的碰撞和摔跌。瓦楞紙箱的實際表現(xiàn)取決于三項因素：芯紙和紙板的特性及紙箱本身的結構。

　　箱板瓦楞紙下游的需求以家電、食品、汽車、快遞等社零和出口需求為主，相對具有韌性。復盤歷史需求演變，一方面社零增速自2018年有較為明顯的下滑，2019年Q1、Q2已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)；一方面外需出口由于中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響2018年同比出現(xiàn)較大幅度下滑，2019年Q2、Q3隨中美貿(mào)易關系的緩和略有上升。箱板瓦楞紙行業(yè)下游需求已經(jīng)出現(xiàn)邊際出現(xiàn)企穩(wěn)。

包裝紙下游內(nèi)外需變化

　　圖表來源：東吳證券研究所

箱板瓦楞紙庫存變動

　　圖表來源：東吳證券研究所

　　箱板瓦楞2019年產(chǎn)銷量轉(zhuǎn)好。板瓦楞的生產(chǎn)量在2018年度首次出現(xiàn)負增長，其中箱板紙的表觀生產(chǎn)量2145萬噸（-10.06%）、瓦楞紙的表觀生產(chǎn)量2105萬噸（-9.85%），但自19Q1以來同比數(shù)據(jù)已經(jīng)逐季出現(xiàn)轉(zhuǎn)好，尤其2019Q3以來出貨量回升，說明下游需求出現(xiàn)企穩(wěn)。

箱板瓦楞紙生產(chǎn)量及表觀消費

圖表來源：東吳證券研究所

　　龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率高于行業(yè)。上一輪周期中龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率較行業(yè)平均基本持平；2016年供給側(cè)改革以來龍頭企業(yè)盈利優(yōu)勢日益鞏固，雖然產(chǎn)業(yè)的表觀產(chǎn)能利用率略有下降（中小灰色產(chǎn)能出清導致有效供給縮減）、龍頭企業(yè)的產(chǎn)能利用率在紙種供應穩(wěn)定、下游客戶有粘性的背景下持續(xù)提升至90%以上水平，市場份額實質(zhì)加速向龍頭企業(yè)集中。

行業(yè)及龍頭箱板瓦楞產(chǎn)能利用率

圖表來源：東吳證券研究所

　　產(chǎn)能投放低于預期，2018年表觀生產(chǎn)量實際下滑。2018年箱板瓦楞表觀生產(chǎn)及消費量均有所下滑。雖然自2018年起箱板企業(yè)持續(xù)有較大的產(chǎn)能投產(chǎn)計劃，但實際生產(chǎn)進度除龍頭外多低于預期，2019Q4-2020Q1該現(xiàn)象大概率得到延續(xù)。

2018年箱板紙集中度

圖表來源：東吳證券研究所

　　固定投資持續(xù)走低，反應新增產(chǎn)能預期。此外造紙固定資產(chǎn)投資完成額自2018年初見頂后持續(xù)走低，反饋行業(yè)中小企業(yè)盈利壓縮的大背景下投產(chǎn)動力不足，市場有效供給較為有限。

固定資產(chǎn)投資

圖表來源：東吳證券研究所

　　箱板由于生產(chǎn)特性，集中度較瓦楞高。高端箱板韌性較好、生產(chǎn)中長纖維必不可少；低端箱板和瓦楞紙的生產(chǎn)可以用100%國廢替代。由于外廢進口約束、廢紙漿投產(chǎn)壁壘，預期高端箱板的競爭格局持續(xù)較好（僅有幾大箱板廠和太陽有生產(chǎn)）。集中度來看箱板綜合CR6達到56%，高端箱板預期更高。

2018年瓦楞紙集中度

圖表來源：東吳證券研究所

箱板瓦楞紙投產(chǎn)情況

圖表來源：東吳證券研究所

　　高端箱板2019年下半年提價幅度略為領先。從7月以來價格提漲的幅度來看，3800-4400元價格區(qū)間的中高端箱板紙?zhí)醿r幅度相對較大，預期是外廢限制進口后纖維不足導致供給壓縮所致。以理文造紙為例，理文箱板紙產(chǎn)品層級依次為H級、N級、Q級，H級為最高端箱板紙，10月-11月提價情況符合高低端價差擴大的判斷。

　　高端箱板預期格局持續(xù)較好。長期來看，短期美廢配額稀缺、長期廢紙漿建設制約，高端箱板的競爭格局持續(xù)維持較為理想的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)的進入壁壘將逐漸由美廢額度轉(zhuǎn)向廢紙漿建設進展，龍頭企業(yè)的原料優(yōu)勢明確。

箱板紙紙價與較7月以來最低點漲價幅度相關性

圖表來源：東吳證券研究所

理文造紙分紙種漲價情況

圖表來源：東吳證券研究所