三季度以來，國際漿價出現(xiàn)顯著下跌，至11月累計最大跌幅約15％。漿價的走勢與我們的預期一致，但是下跌的速度和幅度則遠出我們所料。我們認為，漿價的大幅下跌，是國際漿業(yè)存貨周期與固定資產(chǎn)投資周期同時步入調整產(chǎn)生的共振效應所致。

　　國際漿業(yè)已步入了一個存貨周期的調整階段。之前9月末商品漿庫存創(chuàng)6年來的最高水平，表明商品漿受經(jīng)濟環(huán)境影響，供求關系日趨惡化。商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)下行表明固定資產(chǎn)投資周期也步入調整階段。隨著近年國際漿廠新建項目的投產(chǎn)，全球商品漿的產(chǎn)能正以高于需求的速度穩(wěn)步增長。預計2008-10年，產(chǎn)能仍將比需求增速高出2-3個百分點，這將會促使商品漿產(chǎn)能利用率持續(xù)的下滑。

　　匯率走勢的轉向是壓垮漿價的“最后一跟稻草”。目前國際上商品漿的凈進口國主要是中國、德國、意大利、韓國、日本，凈出口國主要是加拿大、巴西、瑞典、智利和芬蘭。在以美元計價的交易環(huán)境下，今年8月以來，美元步入升值周期，對主要商品漿出口國加拿大、巴西和瑞典等國家的貨幣累計升值幅度都已超過20％，對主要商品漿凈進口國的貨幣也出現(xiàn)顯著升值。美元升值造成進口國的購買力和需求的下降，使得需求方產(chǎn)生降價要求。另一方面，由于本幣貶值，出口國本幣標價提升，其美元標價更具降價空間。

　　商品漿存貨周期的調整階段大約持續(xù)3-5個月，漿價最快也要在今年的12月觸底，從最高點下跌后的最大跌幅有望超過20％。固定資產(chǎn)投資周期的調整階段持續(xù)時間將更長，產(chǎn)能利用率下滑的趨勢最快也要在2010年才能得到遏制。即使?jié){價企穩(wěn)后出現(xiàn)反彈，也難于回到昔日的高位。我們預計價格區(qū)間的重心有望下移約5-10％。

　　產(chǎn)業(yè)鏈重新平衡后，毛利率將恢復穩(wěn)定。隨著一輪調整的結束，多余庫存消化完畢，產(chǎn)業(yè)鏈開始正常運轉，上下游各環(huán)節(jié)市場參與者重新確立穩(wěn)定的供求預期�；仡櫾旒垬I(yè)上市公司毛利率變化歷史，2008年中期的高點距歷史最低水平有3個百分點的差距。當前紙品和紙漿都處于存貨周期的調整階段，我們預計毛利率最大跌幅可能要超過3 個百分點。但是在存貨周期調整結束后，毛利率將略有回升。

　　綜合考量產(chǎn)品市場和原料市場的狀況，我們認為國內造紙公司的盈利短期難以從漿價下跌中受益。這是因為紙品需求增速的下滑，導致行業(yè)景氣度下降。產(chǎn)品價格受此影響跌幅明顯，各產(chǎn)品自最高為已平均下跌了10-15％，導致公司銷售收入下滑。

　　木漿價格下跌滯后于產(chǎn)品價格，毛利率仍處于下降趨勢。即使到新的平衡，受紙品產(chǎn)能利用率下滑影響2009年毛利率仍將低于2008年。

　　認同漿價下跌對國內造紙公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大漿價下跌的受益程度。從全球紙業(yè)鏈再平衡的角度來看，中國紙業(yè)公司在今后幾個月將繼續(xù)面對漿價和紙價同時下跌的局面，期間毛利率將呈現(xiàn)“V”型走勢。我們跟蹤的重點公司盈利將下滑5-20％之間不等。