2020年4月以來，紙漿期貨主力合約走出一段流暢的趨勢性下跌行情。截止5月15日，SP2009合約自最高4694元/噸下跌至最低4370元/噸，累計跌幅約6.9%。就紙漿這樣一個價格已處在相對底部、波動較小的品種而言，已經算是一波較為有力的趨勢性行情了。本文旨在回顧此輪下跌中紙漿基本面的變動，并結合目前的態(tài)勢探究未來趨勢性行情的可能。

　　一、供應

　　海關數據顯示，2020年4月，我國共進口紙漿251.40萬噸，環(huán)比下降6.19%，同比增加19.32%；進口金額為1308500000美元；平均單價為520.49美元/噸，環(huán)比增加1.69%，同比下降25.95%。2020年紙漿進口量及金額累計比去年同期分別上升28.75%、-8.06%。PPPC 數據顯示（疫情影響下全球發(fā)運量等數據只更新至2月），2月全球紙漿發(fā)運量379.80萬噸，較1月（修正數據為399.30 萬噸）下降 4.88%，較去年同期下降0.20%；庫存42天，較上月增加3天，較去年同期減少13天（去年同期修正數據為55天）。 其中，針葉漿發(fā)運量為183.6萬噸，針葉漿庫存37天，相較去年同期小幅下降。

圖1.紙漿月度進口仍保持高位

　　從上述數據來看，一季度蔓延至全球的新冠肺炎疫情并未對紙漿的供應造成明顯影響。紙漿進口量及同比等指標顯示紙漿供應仍在高位，3 月份中國進口木漿量環(huán)比、同比均大幅增長、4月環(huán)比增加，下游原紙開工負荷逐步恢復，但由于原紙出口情況受阻，導致漿市供需平衡改善有限。4 月份下游原紙價格跌勢難掩、出口受阻，預計漿市供過于求現象仍存。全球紙漿庫存天數已連續(xù)4個月上漲，再度累積之勢較為明顯。從大周期來看，紙漿尤其是木漿自2018年之后早已進入供應過剩周期，目前供應無論是從存量還是長期增速上看均較為穩(wěn)定，不會出現明顯的供應削減。

圖2.全球針葉漿出運量及庫存天數同比小幅增長

　　二、庫存

　　根據卓創(chuàng)資訊數據，截止4月末，國內三大港口青島港庫存為96萬噸；常熟港和保定港的木漿庫存為67萬噸和9.8萬噸，環(huán)比青島港下降10.66%，常熟港下降11.93%，保定港由于基數較大下降21.6%，闊葉漿港口庫存下降速度相對快于針葉漿。

圖3.國內三大港口庫存高位繼續(xù)小幅回調

　　5 月中旬國內青島港、常熟港、保定地區(qū)、高欄港紙漿庫存合計約 189 萬噸，通常情況下，在每年二季度前后國內紙漿庫存會有明顯下降，主要原因就是開學季教材書本消費的帶動，以及房地產銷售復蘇宣傳資料帶來的紙漿消費提振。今年受到疫情影響，降庫稍有延遲。但從趨勢上看國內港口庫存自春節(jié)后已連續(xù)兩個周期下降，但是良好的去庫形勢并未驅使紙漿走出諸如不銹鋼、鋁等品種表現出的去庫驅動型的多頭行情，這表明在當前的供應壓力下，紙漿產業(yè)鏈供需失衡，對漿價無法形成正反饋。另外，隨著二季度紙漿消費淡季到來，預計港口庫存下降勢頭被打破或延緩概率較大。

　　三、需求

圖4.紙及紙板產量同比下滑明顯

　　Wind數據顯示，3月國內紙及紙板產量為1045.6萬噸，同比下滑2.1%。由于1-2月紙及紙板產量數據不統(tǒng)計，3月產量數據事實上反映了一季度紙漿下游需求不佳的情況。從下游各紙種價格走勢來看，各主要紙種價格在4月中下旬開始顯露疲態(tài)，紛紛結束降價。由于前期國外漿紙企業(yè)不斷報出的檢修及4-5 月份外盤報漲支撐下，進口針葉漿現貨價格較為堅挺，但國內下游原紙市場復蘇情況未及預期，尤其是國內復學未如預期，文化紙未出現需求的集中釋放，疊加出口受阻，4 月下游文化用紙、白卡紙價格跌勢難掩，拖累漿價走勢。市場消息也顯示漿廠 5 月提價被取消，原因是中國需求較差。這種提價的取向，一方面顯示出了海外漿廠對于中國需求消失后的降價壓力，如果中國由下至上的需求惡化持續(xù)性的產生，在更遠的未來，顯然外盤會有更大的下行壓力。另一方面，提價的取消也使得當前唯一的短期利好消失。

圖5.各紙種主流參考價4月下旬以來持續(xù)下降

　　從開工情況來看， 3月份白卡紙生產企業(yè)開工負荷率與2月持平，較去年同期減少6個百分點。3月月度產量較2月增加3.57%。4月份國內生活用紙裝置整體開工負荷率變化不大，較3月下滑0.19個百分點。開工變化不大的原因為：第一，3 月份紙企陸續(xù)恢復正常開工，本月開工情況不多；第二，原紙市場供應量開始增多；第三，安全衛(wèi)生事件影響，新增產線偏少。

　　文化用紙方面，4 月份銅版紙生產企業(yè)開工負荷率較3月下調8.13 個百分點，銅版紙規(guī)模紙廠紛紛減產，轉產力度加大，產量減少，開工負荷率下滑。雙膠紙生產企業(yè)開工負荷率較3 月下滑1.19 個百分點。部分規(guī)模紙廠轉產，雙膠紙市場供應壓力加大，加之下游需求支撐不足，供需矛盾較為明顯，多數廠家生產不積極�？傮w來看，4月下游紙種排產相對平穩(wěn)，但因紙價跌勢難掩，紙廠原料采買積極性偏低，預計短期紙漿消耗速度仍有減緩可能，建議持續(xù)關注紙廠備貨策略的變動。

圖6.造紙行業(yè)產成品庫存高企

　　從造紙行業(yè)產成品庫存來看，自今年以來產成品庫存一直在增加，也從側面反映了新冠肺炎疫情沖擊導致國內造紙行業(yè)需求受到影響往年的狀況。由于二季度是紙制品需求淡季，因此預計短期內產成品庫存仍將繼續(xù)累積。

　　四、未來展望

　　綜合上述基本面數據來看，紙漿在進入二季度以來，國內供應逐漸惡化、需求不振導致其走出單邊下跌行情。追根溯源，在此過程中起到主導的因素是需求不振。首先，由于新冠肺炎疫情直接對世界經濟產生了沖擊作用，一季度全球經濟及中國經濟下滑幅度明顯，疫情尚未在國外得到完全控制，導致工業(yè)品整體估值出現系統(tǒng)性下跌；其次，新冠肺炎疫情導致工業(yè)品需求不及往年，這其中國內造紙行業(yè)首當其沖：由于國內文化紙消費占比高且穩(wěn)定，而一季度乃至二季度初我國各級學校一直未開學，文化紙需求一定程度上受到影響；除此之外，生活用紙、包裝紙需求也受到一定沖擊。

　　從盤面上來看，SP2009合約已經跌至紙漿估值的相對低位、約4400元/噸一線，并且根據過去紙漿主力合約在4400一帶遭遇較強支撐的歷史結合近幾日的走勢來看，進一步跌破4300元/噸并繼續(xù)深跌的可能性不大。因此二季度預計SP2009大概率將形成底部弱勢震蕩格局，并等待三季度下游紙制品旺季到來再尋找反彈上沖的機會。

　　此外，紙漿主力合約未來可能出現的走勢拐點，仍要參照新冠肺炎疫情拐點的出現。國內的新冠肺炎疫情本來已得到了控制，二季度之后需求恢復已經是確定性事件，而紙漿適逢其會，二季度是因淡季和一季度帶來的沖擊效應需求并未有效恢復，而在工業(yè)品整體承壓的大背景下，若新冠肺炎疫情在全球范圍內得到控制的跡象顯現，則對金融市場的整體信心和氛圍都將是極大地提振，就目前來看，除美國外的主要西方國家疫情控制進度尚可，而市場預期疫情得到控制較大概率也將在三季度，屆時多因素共振下，紙漿主力合約預計將有一波相當規(guī)模的反彈走勢。

　　作者簡介：陳曉波，澳門科技大學金融學碩士，現任徽商期貨研究所工業(yè)品部研究員，主要負責有色金屬及部分化工品種的研究和分析工作，曾負責企業(yè)期現結合與套期保值服務。善于從基本面數據的變動中捕捉行情變動節(jié)奏，并結合技術面為投資者提出較為實用的操作建議和各種投資報告。