開年以來，港股市場(chǎng)波動(dòng)較大，不少個(gè)股的大漲大跌已成常態(tài)。比如今天要看的理文造紙（2314.HK）。

　　2018年7月31日，理文造紙發(fā)布了靚麗的中期業(yè)績(jī)公告。隔日股價(jià)跳漲6.03%，隨后在8港元價(jià)位橫盤至今，股價(jià)走勢(shì)圖如下：

　　早在此次中期業(yè)績(jī)披露之前，理文造紙的股價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷一波大跌：從2018年5月中旬的9.58港元一路跌至7月中旬的6.46港元，2個(gè)月時(shí)間跌幅達(dá)32.57%，隨后股價(jià)才開始回調(diào)。

　　事實(shí)上，可以看到理文造紙的這場(chǎng)大跌趨勢(shì)最早要追溯到2017年的9月中旬，按當(dāng)時(shí)最高復(fù)權(quán)股價(jià)10.71港元來算，至今年7月中旬已經(jīng)下跌近40%。

　　那么，理文造紙?jiān)谶@近一年里到底發(fā)生了什么？是什么讓市場(chǎng)對(duì)其靚麗業(yè)績(jī)不買賬？先來看最新的中報(bào)業(yè)績(jī)。

　　業(yè)績(jī)速讀：營(yíng)收利潤(rùn)雙雙創(chuàng)新高，毛利率5年來首次下滑

　　根據(jù)理文造紙中報(bào)披露，今年上半年共銷售產(chǎn)品295萬噸，同比增長(zhǎng)6.5%，每噸利潤(rùn)為1009港元，同比增長(zhǎng)27.4%，紙品利潤(rùn)單價(jià)創(chuàng)下新高。今年上半年，理文造紙的營(yíng)收和凈利潤(rùn)也都創(chuàng)下歷史新高：

　　今年上半年，理文造紙營(yíng)收為163.7億港元，同比增長(zhǎng)43.1%；凈利潤(rùn)為29.8億港元，同比增長(zhǎng)35.9%。不僅絕對(duì)值都創(chuàng)新高，同比增幅也都是近五年來最高。

　　但是，值得注意的是，理文造紙的中期毛利率卻迎來2014年以來的首次下滑：從去年上半年的26.91%降至今年上半年的25.18%，減少了1.73個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的下滑，可能正是市場(chǎng)擔(dān)憂的地方。

　　造紙廠的毛利率主要由兩方面決定：一個(gè)是紙品的出廠價(jià)，另一個(gè)是原材料的采購(gòu)價(jià)格。而這兩端的價(jià)格在過去一年多漲幅迅猛，尤其是原材料價(jià)格的飛漲，讓市場(chǎng)對(duì)其未來的利潤(rùn)產(chǎn)生擔(dān)憂。而今年美國(guó)掀起貿(mào)易戰(zhàn)后，擔(dān)憂更甚。

　　美廢價(jià)格將上揚(yáng)，國(guó)廢供應(yīng)能否跟上？

　　近年來我國(guó)一直在開展對(duì)“洋垃圾”的打擊。

　　2017年8月，相關(guān)文件出臺(tái)，將從2017年底開始正式禁止進(jìn)口未經(jīng)分揀廢紙。2018年3月，廢紙進(jìn)口新規(guī)正式開始實(shí)施，新規(guī)要求申請(qǐng)進(jìn)口廢紙?jiān)S可的企業(yè)，年產(chǎn)能需達(dá)到5萬噸，且將進(jìn)口廢紙含雜率從1.5%降至0.5%。

　　在對(duì)進(jìn)口廢紙的多重限制下，國(guó)內(nèi)紙廠將原材料采購(gòu)轉(zhuǎn)向國(guó)廢，但是由于我國(guó)廢紙收購(gòu)體系尚不完善，國(guó)廢的供應(yīng)無法跟上激增的廢紙需求，從而導(dǎo)致國(guó)廢價(jià)格飆漲，而進(jìn)口廢紙因需求關(guān)系價(jià)格有所回落。根據(jù)wind的原始數(shù)據(jù)，面包財(cái)經(jīng)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)挠?jì)算，國(guó)廢和進(jìn)口廢紙價(jià)格走勢(shì)如下圖：

　　可以看到，國(guó)廢的價(jià)格從2017年12月份開始上漲，今年5月份漲幅進(jìn)一步上升。

　　另一邊，進(jìn)口廢紙的價(jià)格整體上是一個(gè)下降趨勢(shì)。按照這種走勢(shì)，原本業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)外廢價(jià)格將持續(xù)下滑，這將利好能夠獲得大部分進(jìn)口廢紙配額的大型紙廠。

　　但是，貿(mào)易戰(zhàn)開打多少影響了這一預(yù)期。

　　公開的信息顯示：2018年8月8日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室正式公布對(duì)160億美元中國(guó)商品加征25%關(guān)稅清單。作為反制措施，我國(guó)商務(wù)部也公布了對(duì)美國(guó)輸華商品加征關(guān)稅的清單，此次新增商品稅目就包括了美國(guó)進(jìn)口廢紙。若實(shí)施新關(guān)稅后，美廢的進(jìn)口關(guān)稅將由0提升至25%。

　　公開資料顯示，美廢出口數(shù)量占全球總廢紙出口數(shù)量約34%，而中國(guó)進(jìn)口的美廢大約占國(guó)內(nèi)廢紙進(jìn)口總量的45%。盡管近年來，國(guó)內(nèi)紙廠已經(jīng)增加日廢和歐廢的進(jìn)口，但是由于美廢的質(zhì)量相對(duì)較高，暫時(shí)無法全部替代。

　　目前來看，即便算上關(guān)稅，美廢的價(jià)格較國(guó)廢仍具優(yōu)勢(shì)。但是，從常識(shí)來看判斷，紙廠將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)移給下游需要經(jīng)歷一番供需雙方的博弈，短期內(nèi)全部轉(zhuǎn)移并不現(xiàn)實(shí)。即便是居于強(qiáng)勢(shì)地位的廠商能夠?qū)⒋蟛糠稚踔寥砍杀鞠蛳掠无D(zhuǎn)移，也需要一定的時(shí)間。

　　另外，今年5月份開始，人民幣兌美元呈現(xiàn)出貶值走勢(shì)，這也讓外廢的采購(gòu)成本提升。再加上國(guó)廢的價(jià)格目前也已漲至歷史高位，原材料價(jià)格漲漲漲，讓紙廠的利潤(rùn)繼續(xù)承壓。

　　產(chǎn)業(yè)上下游的價(jià)格博弈難以避免，重點(diǎn)就要看定價(jià)能力了。

　　在供給側(cè)改革和環(huán)保監(jiān)管的雙重背景下，造紙行業(yè)的集中度快速提升，大型紙廠的定價(jià)能力也在增強(qiáng)。

　　根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，我國(guó)紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)從2010年的約3700家減少到2017年的2800家，減少了24%；同期，我國(guó)造紙行業(yè)CR10集中度在不斷提升，從2010年的28.84%增至2017年的39.95%。

　　若參照發(fā)達(dá)國(guó)家成熟造紙市場(chǎng)的集中度，還有很大的提升空間。以美國(guó)造紙行業(yè)為例，從1980年代的環(huán)保立法開始，進(jìn)入去產(chǎn)能階段，龍頭紙業(yè)市占率不斷攀升，隨著后期的行業(yè)并購(gòu)整合，目前CR10保持在85%以上。

　　行業(yè)集中度是供給端的趨勢(shì)，需求端可以通過我國(guó)的網(wǎng)購(gòu)零售額的情況來做個(gè)參考分析。最近幾年迅速攀升的網(wǎng)購(gòu)刺激了對(duì)包裝紙的需求，每一個(gè)行走在快遞小哥電動(dòng)車后座上的包裹，最終都來自于紙廠。

　　上半年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額超3萬億，同比增速29.8%

　　近年來，隨著網(wǎng)購(gòu)的興起和普及，包裝紙的性質(zhì)有了一定的改變，與消費(fèi)趨同性更高。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)繪制的中國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額情況：

　　2018年上半年我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為3.13萬億元，同比增速為29.8%，仍保持較高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售額的比例也在進(jìn)一步提升：從2015年上半年的9.7%增至今年上半年的17.4%。

　　盡管需求端仍旺盛，但包裝紙廠商的股價(jià)走勢(shì)都不好看。除了理文造紙，另一個(gè)行業(yè)巨頭玖龍紙業(yè)的股價(jià)此前也一度跌去近50%，7月下旬以來好不容易有所反彈，上周下半周又連續(xù)三個(gè)交易日回調(diào)，8月10日跌幅超過5%。

　　在股價(jià)下跌期間，理文造紙也進(jìn)行了一些回購(gòu)：2018年6月份共耗資2.72億港元回購(gòu)了3276萬股；8月1日至3日，共耗資6665.72萬港元回購(gòu)了824萬股。

　　2018年，確實(shí)是紙業(yè)巨頭們的多事之秋，行業(yè)內(nèi)外，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各種變量復(fù)雜無比。幾乎每一個(gè)明顯的利好因素，總是能找到一個(gè)對(duì)應(yīng)的重磅利空因素將其對(duì)沖掉。

　　從理文造紙近期的大手筆回購(gòu)來看，管理層似乎更傾向于利好勝于利空；而股價(jià)走勢(shì)則顯示出，投資者對(duì)于“內(nèi)部人”的樂觀判斷并不買賬。

　　到底該相信誰？到底該向哪邊下注？