從玖龍、理文看行業(yè)發(fā)展：龍頭紙廠享低價外廢帶來的成本紅利，盈利能力有望回升

　　1、龍頭享外廢“量與質”紅利，盈利能力有望回升

　　2018年3月，廢紙新規(guī)已經實施，業(yè)內一直關注廢紙新規(guī)對箱板瓦楞行業(yè)的影響。就目前來看，國內企業(yè)對廢紙進口額度與含雜率實施政策均保持觀望，外廢購買相對謹慎，導致1月廢紙進口數量同比下降44.39%，中國需求的減少直接導致外廢價格的大幅下降。

　　截至目前，廢紙新規(guī)執(zhí)行情況仍不明朗，長江證券判斷，各企業(yè)外廢進口仍將延續(xù)謹慎態(tài)度，外廢進口量下降趨勢或將至少延續(xù)至5月，外廢價格難有反彈空間。龍頭因擁有穩(wěn)定優(yōu)質的國內外廢紙回收渠道，以及較大的廢紙審批額度，在量與質方面均存顯著優(yōu)勢，或將持續(xù)享受低價外廢帶來的成本紅利，盈利能力有望回升。

　　2、廢紙新規(guī)加劇原料競爭、利好龍頭，行業(yè)集中度有望大幅提升

　　隨著廢紙進口新政落地，廢紙系紙品行業(yè)進入原料競爭階段，除提升外廢含雜率的方式外，行業(yè)龍頭開始在海外布局漿紙產能。長江證券認為，海外擴張具備較高壁壘，一旦國內廢紙原料出現中長期短缺的趨勢，龍頭優(yōu)勢將凸顯，行業(yè)集中度有望大幅提升。

　　玖龍：享外廢低成本紅利，噸紙凈利超680元/噸，達到近10年最高水平

　　1、高速擴張，推動玖龍國內箱板瓦楞市占率升至18.9%

　　玖龍紙業(yè)是亞洲最大的箱板原紙生產商，公司擁有卡紙758萬噸、高強瓦楞紙340萬噸、涂布灰底白板紙產能260萬噸，此外擁有環(huán)保型文化紙產能45萬噸。公司主要面對中國市場，產能布局全國，以廣東東莞（占比37.40%）、江蘇太倉（占比21.60%）、天津（15.30%）、重慶（9.60%）以及福建泉州地區(qū)（4.60%）為主，在越南（3.20%）亦有布局。

　　玖龍紙業(yè)在國內箱板瓦楞紙的市占率為18.90%，2018FYH1（2018財年上半年），國內銷售收入占其總銷售收入的97.4%。

　　2、環(huán)保嚴監(jiān)管推動行業(yè)景氣提升，玖龍盈利能力大幅提升

　　2018財年上半年，玖龍紙業(yè)實現營收262.54億人民幣，同增36.98%，實現歸母凈利潤43.29億人民幣，同增126.11%。由于保價惜售，銷量同比下降10.7%，不過受益于紙價大漲，以及外廢低成本優(yōu)勢，公司盈利能力大幅提升，噸紙凈利潤超680元/噸，毛利率/凈利率同增6.27/6.48pct至24.52%/16.49%，達到近10年來最高水平。

　　3、玖龍未來兩年計劃新增產能325萬噸，行業(yè)地位進一步提升

　　未來兩年內，玖龍紙業(yè)計劃新增卡紙產能325萬噸，總產能提升至1728萬噸。2018年，泉州、重慶和河北產線將投產，考慮到這些地區(qū)均存在局部供給缺口的問題，預計投產后將推動市占率提升。未來幾年，在新產能的審批難度顯著加大的趨勢下，玖龍將充分受益于此前高杠桿的擴張戰(zhàn)略，市占率具備較大的提升空間。

　　4、玖龍原料優(yōu)勢顯著，進口廢紙額度已占總額度31%

　　玖龍紙業(yè)在廢紙額度以及廢紙質量方面均有絕對優(yōu)勢，可保證其優(yōu)質外廢的進口：在廢紙額度方面，2018年玖龍有168萬噸進口廢紙額度（截至第七批），占總額度31%；在廢紙質量方面，目前廢紙回收行業(yè)內0.5%的含雜率是比較難達到的，其關聯公司美國中南作為海外廢紙回收龍頭，有能力在國家嚴控廢紙進口背景下為公司提供含雜率合格的廢紙，進一步強化了公司的原料優(yōu)勢。

　　理文：盈利能力全行業(yè)最優(yōu)，噸紙凈利達2013年以來高點

　　理文造紙是國內第二大箱板瓦楞紙企，公司擁有包裝紙603萬噸、生活用紙68.5萬噸、木漿產能18萬噸，產能主要分布在廣東東莞、江蘇常熟、重慶永川以及江西九江等地，海外則布局越南。優(yōu)秀的成本管控能力使其盈利能力全行業(yè)最優(yōu)，其中公司原材料中廢紙利用率為98%，為全球箱板原紙生產商中最高循環(huán)再用率的企業(yè)之一，資源消耗亦處于較低水平，其中噸紙耗水量低于10立方米，噸紙耗煤量為0.34噸（國家標準為0.6噸）。

　　行業(yè)高景氣，盈利能力再創(chuàng)新高。2017年，理文造紙實現營收261.37億港元，同增40.63%，實現歸屬凈利潤50.40億港元，同增76.07%。分產品看，包裝紙實現收入2311.03億港元，同比增長35.60%，占比89.42%；衛(wèi)生紙增長迅速，實現收入27.19億港元，同比增長171.38%，占比10.52%。報告期內，受益于造紙行業(yè)供需持續(xù)向好，公司盈利得到大幅度提升，噸紙凈利達913港元，毛利率/凈利率同增6.83/3.88pct至29.08%/19.28%，達2013年以來高點。