從玖龍、理文看行業(yè)發(fā)展：龍頭紙廠享低價(jià)外廢帶來(lái)的成本紅利，盈利能力有望回升

　　1、龍頭享外廢“量與質(zhì)”紅利，盈利能力有望回升

　　2018年3月，廢紙新規(guī)已經(jīng)實(shí)施，業(yè)內(nèi)一直關(guān)注廢紙新規(guī)對(duì)箱板瓦楞行業(yè)的影響。就目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)廢紙進(jìn)口額度與含雜率實(shí)施政策均保持觀望，外廢購(gòu)買(mǎi)相對(duì)謹(jǐn)慎，導(dǎo)致1月廢紙進(jìn)口數(shù)量同比下降44.39%，中國(guó)需求的減少直接導(dǎo)致外廢價(jià)格的大幅下降。

　　截至目前，廢紙新規(guī)執(zhí)行情況仍不明朗，長(zhǎng)江證券判斷，各企業(yè)外廢進(jìn)口仍將延續(xù)謹(jǐn)慎態(tài)度，外廢進(jìn)口量下降趨勢(shì)或?qū)⒅辽傺永m(xù)至5月，外廢價(jià)格難有反彈空間。龍頭因擁有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)外廢紙回收渠道，以及較大的廢紙審批額度，在量與質(zhì)方面均存顯著優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒊掷m(xù)享受低價(jià)外廢帶來(lái)的成本紅利，盈利能力有望回升。

　　2、廢紙新規(guī)加劇原料競(jìng)爭(zhēng)、利好龍頭，行業(yè)集中度有望大幅提升

　　隨著廢紙進(jìn)口新政落地，廢紙系紙品行業(yè)進(jìn)入原料競(jìng)爭(zhēng)階段，除提升外廢含雜率的方式外，行業(yè)龍頭開(kāi)始在海外布局漿紙產(chǎn)能。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，海外擴(kuò)張具備較高壁壘，一旦國(guó)內(nèi)廢紙?jiān)铣霈F(xiàn)中長(zhǎng)期短缺的趨勢(shì)，龍頭優(yōu)勢(shì)將凸顯，行業(yè)集中度有望大幅提升。

　　玖龍：享外廢低成本紅利，噸紙凈利超680元/噸，達(dá)到近10年最高水平

　　1、高速擴(kuò)張，推動(dòng)玖龍國(guó)內(nèi)箱板瓦楞市占率升至18.9%

　　玖龍紙業(yè)是亞洲最大的箱板原紙生產(chǎn)商，公司擁有卡紙758萬(wàn)噸、高強(qiáng)瓦楞紙340萬(wàn)噸、涂布灰底白板紙產(chǎn)能260萬(wàn)噸，此外擁有環(huán)保型文化紙產(chǎn)能45萬(wàn)噸。公司主要面對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，產(chǎn)能布局全國(guó)，以廣東東莞（占比37.40%）、江蘇太倉(cāng)（占比21.60%）、天津（15.30%）、重慶（9.60%）以及福建泉州地區(qū)（4.60%）為主，在越南（3.20%）亦有布局。

　　玖龍紙業(yè)在國(guó)內(nèi)箱板瓦楞紙的市占率為18.90%，2018FYH1（2018財(cái)年上半年），國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售收入占其總銷(xiāo)售收入的97.4%。

　　2、環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管推動(dòng)行業(yè)景氣提升，玖龍盈利能力大幅提升

　　2018財(cái)年上半年，玖龍紙業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收262.54億人民幣，同增36.98%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.29億人民幣，同增126.11%。由于保價(jià)惜售，銷(xiāo)量同比下降10.7%，不過(guò)受益于紙價(jià)大漲，以及外廢低成本優(yōu)勢(shì)，公司盈利能力大幅提升，噸紙凈利潤(rùn)超680元/噸，毛利率/凈利率同增6.27/6.48pct至24.52%/16.49%，達(dá)到近10年來(lái)最高水平。

　　3、玖龍未來(lái)兩年計(jì)劃新增產(chǎn)能325萬(wàn)噸，行業(yè)地位進(jìn)一步提升

　　未來(lái)兩年內(nèi)，玖龍紙業(yè)計(jì)劃新增卡紙產(chǎn)能325萬(wàn)噸，總產(chǎn)能提升至1728萬(wàn)噸。2018年，泉州、重慶和河北產(chǎn)線將投產(chǎn)，考慮到這些地區(qū)均存在局部供給缺口的問(wèn)題，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后將推動(dòng)市占率提升。未來(lái)幾年，在新產(chǎn)能的審批難度顯著加大的趨勢(shì)下，玖龍將充分受益于此前高杠桿的擴(kuò)張戰(zhàn)略，市占率具備較大的提升空間。

　　4、玖龍?jiān)蟽?yōu)勢(shì)顯著，進(jìn)口廢紙額度已占總額度31%

　　玖龍紙業(yè)在廢紙額度以及廢紙質(zhì)量方面均有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，可保證其優(yōu)質(zhì)外廢的進(jìn)口：在廢紙額度方面，2018年玖龍有168萬(wàn)噸進(jìn)口廢紙額度（截至第七批），占總額度31%；在廢紙質(zhì)量方面，目前廢紙回收行業(yè)內(nèi)0.5%的含雜率是比較難達(dá)到的，其關(guān)聯(lián)公司美國(guó)中南作為海外廢紙回收龍頭，有能力在國(guó)家嚴(yán)控廢紙進(jìn)口背景下為公司提供含雜率合格的廢紙，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的原料優(yōu)勢(shì)。

　　理文：盈利能力全行業(yè)最優(yōu)，噸紙凈利達(dá)2013年以來(lái)高點(diǎn)

　　理文造紙是國(guó)內(nèi)第二大箱板瓦楞紙企，公司擁有包裝紙603萬(wàn)噸、生活用紙68.5萬(wàn)噸、木漿產(chǎn)能18萬(wàn)噸，產(chǎn)能主要分布在廣東東莞、江蘇常熟、重慶永川以及江西九江等地，海外則布局越南。優(yōu)秀的成本管控能力使其盈利能力全行業(yè)最優(yōu)，其中公司原材料中廢紙利用率為98%，為全球箱板原紙生產(chǎn)商中最高循環(huán)再用率的企業(yè)之一，資源消耗亦處于較低水平，其中噸紙耗水量低于10立方米，噸紙耗煤量為0.34噸（國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)為0.6噸）。

　　行業(yè)高景氣，盈利能力再創(chuàng)新高。2017年，理文造紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收261.37億港元，同增40.63%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)50.40億港元，同增76.07%。分產(chǎn)品看，包裝紙實(shí)現(xiàn)收入2311.03億港元，同比增長(zhǎng)35.60%，占比89.42%；衛(wèi)生紙?jiān)鲩L(zhǎng)迅速，實(shí)現(xiàn)收入27.19億港元，同比增長(zhǎng)171.38%，占比10.52%。報(bào)告期內(nèi)，受益于造紙行業(yè)供需持續(xù)向好，公司盈利得到大幅度提升，噸紙凈利達(dá)913港元，毛利率/凈利率同增6.83/3.88pct至29.08%/19.28%，達(dá)2013年以來(lái)高點(diǎn)。