7月10日，東吳證券研究所發(fā)布了一份對山鷹紙業(yè)的詳細(xì)調(diào)研報(bào)告。山鷹紙業(yè)當(dāng)前的紙價(jià)、噸凈利、庫存、開工率、原材料采購、新增產(chǎn)能、包裝業(yè)務(wù)規(guī)劃等情況如何？

　　一、關(guān)于紙價(jià)

　　1、2016年四季度以來的紙價(jià)走勢及成因？

　　山鷹紙業(yè)：2016年第四季度箱板紙和瓦楞紙箱板售價(jià)上漲，2017年一季度利潤約4.33億元，整體行情比較好。二季度紙價(jià)均價(jià)達(dá)不到一季度的水平，但是隨著下半年旺季的到來，中秋、國慶、圣誕等節(jié)假日會促進(jìn)啤酒飲料等快消品的消費(fèi)。

　　2、本輪紙價(jià)上漲是供需作用還是成本端的催化？目前廢紙價(jià)格上漲快于紙價(jià)的原因是什么？

　　山鷹紙業(yè)：①2016年價(jià)格上漲的因素：2016年四季度到2017年1-2月，紙價(jià)上漲是多重因素作用的結(jié)果。成本端，廢紙、運(yùn)費(fèi)、煤電價(jià)格上漲帶動(dòng)紙價(jià)上漲；市場因素，造紙業(yè)進(jìn)入年終的旺季拉動(dòng)消費(fèi)；根本因素是供需平衡的打破，四季度東北霧霾引起環(huán)保部門重視，小廠產(chǎn)能退出后行業(yè)產(chǎn)量沒有補(bǔ)上，所以價(jià)格漲得很快。

　�、诂F(xiàn)在的價(jià)格上漲的原因在于庫存，前期庫存比較低，目前廢紙價(jià)格上漲、旺季來臨帶來較大采購壓力；環(huán)保持續(xù)趨嚴(yán)持續(xù)作用于紙價(jià)的上漲。

　�、廴ツ旰瓦@一波廢紙價(jià)格上漲的共同原因：A、受環(huán)保壓力影響，國家進(jìn)口廢紙政策收緊，進(jìn)口額度可能進(jìn)一步縮減；B、國內(nèi)的廢紙收購體系不完善導(dǎo)致的總量不足：受國內(nèi)稅收政策、環(huán)保審批和公安批文困難以及國內(nèi)居民垃圾回收分類意識不強(qiáng)的多重影響，國內(nèi)尚未建立起規(guī)范完善的廢紙回收渠道。兩方面作用使得供應(yīng)不足、廢紙價(jià)格波動(dòng)；C、環(huán)保因素：近年國內(nèi)環(huán)保壓力較大，國家對環(huán)保要求不會放松，環(huán)保趨嚴(yán)導(dǎo)致小廠的產(chǎn)能縮減，行業(yè)新增產(chǎn)能釋放又需要一定時(shí)間，因此形成需求缺口。公司作為規(guī)范運(yùn)營的大型紙廠，持續(xù)保證環(huán)保投入。

　　3、環(huán)保因素對上市公司和中小廠的影響？

　　山鷹紙業(yè)：集中度方面：因?yàn)榄h(huán)保成本較大，環(huán)保因素對中小廠影響較大，大廠COD從90降到60，小廠則根據(jù)環(huán)保環(huán)境時(shí)開時(shí)關(guān)，影響產(chǎn)能。

　　4、環(huán)保對整個(gè)行業(yè)產(chǎn)能的影響？

　　山鷹紙業(yè)：浙江、廣東地區(qū)環(huán)保效果比較好，小廠徹底關(guān)閉掉了。但是其他地區(qū)的小廠仍是關(guān)關(guān)開開，這輪環(huán)保巡查后可能會進(jìn)一步到位。

　　二、關(guān)于噸利潤

　　5、最近廢紙價(jià)格（美廢和國廢）漲幅較大，箱板紙、瓦楞紙價(jià)自2月斷崖式下跌后，4月已經(jīng)開始上漲，那么公司3-5月噸凈利趨勢是怎樣的？

　　山鷹紙業(yè)：①紙價(jià)方面：1-2月份價(jià)格最高，3月份是市場行情最低點(diǎn)但持續(xù)時(shí)間不長，4月份進(jìn)入回穩(wěn)狀態(tài)，5-6月份行情較好。最高點(diǎn)時(shí)瓦楞紙價(jià)格為3900元/噸，現(xiàn)在的價(jià)格在3600元/噸上下波動(dòng)，目前箱板、瓦楞距離最高點(diǎn)300元左右。

　　②單噸凈利方面：一季度噸凈利500+元/噸。二季度已知的是銷量比一季度大（一季度有春節(jié)影響），但單噸凈利目前二季度合并報(bào)表8月10日左右才能完成，目前沒有數(shù)據(jù)。

　　6、玖龍、理文、山鷹都在擴(kuò)張產(chǎn)能，市場是否存在一個(gè)比較合理的盈利水平？山鷹紙業(yè)：工業(yè)包裝紙市場，均價(jià)300元/噸是屬于盈利比較好的狀況，毛利率25%是一個(gè)正常水平。去年底今年初市場處于非理性狀態(tài)，一季度原紙毛利率超過了30%。行業(yè)的整合首先是中小紙廠的整合。

　　7、山鷹、理文、玖龍噸凈利產(chǎn)生差異的原因？

　　山鷹紙業(yè)：成本端，電力、廢紙的成本三家基本差不多，但是區(qū)別在于：

　　①業(yè)務(wù)不同：山鷹還有包裝業(yè)務(wù)，理文、玖龍沒有；

　�、诮�(jīng)營能力：理文的經(jīng)營能力業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，玖龍10年前已經(jīng)進(jìn)行了全國布局；

　�、廴谫Y方面：理文、玖龍的融資成本和財(cái)務(wù)費(fèi)用較低（可以在香港發(fā)債等）。目前山鷹已經(jīng)將融資的渠道逐步轉(zhuǎn)向直接融資，既降低融資成本也縮短審批程序；

　　④會計(jì)準(zhǔn)則上，理文、玖龍采用30年折舊，國內(nèi)則是15年，這種會計(jì)處理方法對山鷹不利。

　　8、山鷹兩個(gè)生產(chǎn)基地噸凈利差的多嗎？

　　山鷹紙業(yè)：馬鞍山的噸凈利比較好，原因在于馬鞍山基地?fù)碛心纪兜膬蓷l新紙機(jī)生產(chǎn)線，與周邊供需關(guān)系和價(jià)格無關(guān)。

　　三、關(guān)于原材料采購

　　9、公司的外廢采購量占比是多少？

　　山鷹紙業(yè)：山鷹紙業(yè)A股唯一一家全產(chǎn)業(yè)鏈造紙企業(yè)。主要是前端造紙回收部分，公司在美國、日本、歐洲、澳洲都有設(shè)立專門從事造紙回收業(yè)務(wù)的子公司。外廢采購量占公司全部廢紙采購量的60%左右，一季度基本也符合這個(gè)數(shù)據(jù)，具體的數(shù)量可以查閱公司5月披露的評級報(bào)告，里面有公司兩年采購量的匯總。

　　10、國廢外廢價(jià)格相差多少？

　　山鷹紙業(yè)：六月底，國廢價(jià)格1700-1800元/噸，美廢11號價(jià)格大概260美金/噸上下（到岸價(jià)）。

　　11、國廢和外廢的定價(jià)機(jī)制是怎樣的？

　　山鷹紙業(yè)：國廢——市場分散沒有規(guī)范的定價(jià)機(jī)制，但是市場龍頭、黃牛會有綜合研判，也會參考外廢的價(jià)格帶動(dòng)因素。外廢由外方定價(jià)，近期價(jià)格上漲可能有國內(nèi)進(jìn)口政策趨嚴(yán)、國外供應(yīng)總量減少、環(huán)保壓力等多重因素導(dǎo)致。

　　12、對廢紙價(jià)格的判斷？外廢的額度是怎么分配的？

　　山鷹紙業(yè)：廢紙是前端，價(jià)格難以判斷，但是山鷹的供應(yīng)鏈一體化應(yīng)對價(jià)格上漲有一定優(yōu)勢。外廢的額度是環(huán)保部根據(jù)公司上年度外廢使用量將當(dāng)年的外廢額度分配各個(gè)公司，在批復(fù)額度內(nèi)具體購買多少外廢取決于公司。目前大型造紙公司擁有自己的外廢收購渠道的，并能夠通過產(chǎn)品工藝配比調(diào)整國廢外廢的使用量，中小紙廠可能受進(jìn)口限額的影響更大。

　　13、公司的庫存情況？國內(nèi)外采購的比例是怎樣的？

　　山鷹紙業(yè)：①庫存情況：當(dāng)前公司處于旺季，相對于正常情況的15天，現(xiàn)在庫存較正常水平較緊。廢紙方面，國廢隨時(shí)采購；外廢，考慮到運(yùn)輸周期，庫存一般是1個(gè)月左右。

　　②比例調(diào)整：往年國廢和外廢按照5：5的比例采購，去年的采購比例為4：6，公司會根據(jù)二者的價(jià)格做一個(gè)配比。

　　四、關(guān)于產(chǎn)能

　　14、公司目前的生產(chǎn)能力？

　　山鷹紙業(yè)：公司目前有兩大生產(chǎn)基地，一個(gè)在公司注冊地馬鞍山，目前擁有190萬噸產(chǎn)能；重組方面，2013年公司反向并購了位于浙江嘉興海鹽的吉安集團(tuán)，該集團(tuán)目前擁有160萬噸。因此2016年全年的產(chǎn)能達(dá)到354萬噸，產(chǎn)品以工業(yè)包裝用紙為主，主要是箱板紙、瓦楞紙，只有少量的新聞紙用于供應(yīng)馬鞍山當(dāng)?shù)氐恼蛨?bào)社。

　　15、瓦楞紙和箱板紙產(chǎn)能的占比？

　　山鷹紙業(yè)：瓦楞紙產(chǎn)能不足100萬噸，主要是高強(qiáng)度瓦楞紙，余下的產(chǎn)能基本都是箱板紙。瓦楞紙技術(shù)價(jià)值相對低，門檻相對低，小廠生產(chǎn)普通瓦楞紙比較多；箱板紙技術(shù)要求相對更高。瓦楞紙受目前紙價(jià)影響較大，箱板紙則相對平穩(wěn)。

　　16、120萬噸浙江新增產(chǎn)能進(jìn)度？

　　山鷹紙業(yè)：120萬噸新產(chǎn)能的配套工程電廠仍在審批中，取得批文的時(shí)間尚不確定，沒有自建電廠，公司是沒有成本優(yōu)勢的。提升核心業(yè)務(wù)有自建產(chǎn)能和并購兩種方式，自建產(chǎn)能的壓力比較大，并購則需要考量整體戰(zhàn)略情況、資源匹配情況。

　　17、120萬噸新增產(chǎn)能的下游客戶？

　　山鷹紙業(yè)：120萬噸產(chǎn)能主要將豐富公司的紙種，公司因此將實(shí)現(xiàn)瓦楞紙箱的內(nèi)壁紙等其他細(xì)分品種的生產(chǎn)，從而有能力為客戶提供一站式采購服務(wù)。

　　18、2017年新增產(chǎn)能有其他安排嗎？

　　山鷹紙業(yè)：2017年新增產(chǎn)能很難，因?yàn)椋孩傩略霎a(chǎn)能的建設(shè)周期通常為1-2年；②環(huán)保因素導(dǎo)致國內(nèi)批文難拿到；③電廠很難批下來。

　　19、開工率？

　　山鷹紙業(yè)：山鷹目前基本是滿產(chǎn)。之前的關(guān)停不是因?yàn)橄蕻a(chǎn)而是紙機(jī)維護(hù)，維護(hù)會依照時(shí)間表進(jìn)行，時(shí)間通常比較短。

　　20、箱板紙、瓦楞紙有運(yùn)輸半徑嗎？

　　山鷹紙業(yè)：造紙的運(yùn)輸半徑是100-200公里，包裝的運(yùn)輸半徑是50-100公里。超出運(yùn)輸半徑成本就不劃算了。2016年7、8月，交通部新規(guī)導(dǎo)致貨運(yùn)市場整體提價(jià)，但運(yùn)輸成本在公司的成本占比中非常少，遠(yuǎn)不如煤炭、電力。

　　五、關(guān)于包裝業(yè)務(wù)

　　21、公司的包裝業(yè)務(wù)現(xiàn)狀？

　　山鷹紙業(yè)：公司目前在全國共擁有17家包裝廠，2016年新增了3家包裝廠，著眼于設(shè)計(jì)研發(fā)等前端服務(wù)。分布在華東、華中和四川，擁有11.61億平方米的產(chǎn)能，公司供應(yīng)給包裝紙廠的原紙僅占原紙產(chǎn)量的5%左右，按包裝廠采購的口徑來看，來自公司的原紙占其原紙采購量的30%左右。重組之后的前三年，公司把重點(diǎn)集中在造紙板塊，未來將著重提升包裝業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　22、之前公司的包裝廠處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)在有改善嗎？

　　山鷹紙業(yè)：包裝業(yè)務(wù)已經(jīng)開始盈利了，2016年的毛利率為12.13%。

　　23、包裝紙的需求是怎樣的？二季度包裝需求量怎樣？

　　山鷹紙業(yè)：包裝紙的需求與GDP呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。受供需影響，紙廠的議價(jià)能力增強(qiáng)，價(jià)格的傳導(dǎo)通道因此打通。2016年出現(xiàn)了包裝客戶愿意接受報(bào)價(jià)且有囤貨意愿的現(xiàn)象。中國的包裝市場過于離散，價(jià)格戰(zhàn)比較嚴(yán)重，標(biāo)準(zhǔn)化還很遠(yuǎn)。5月下旬-6月，包裝的訂單量開始上漲，公司主要制作的是啤酒、飲料等快消品包裝和白色家電包裝，一般啤酒、飲料企業(yè)是5-6月開始簽訂單以應(yīng)對7-8月的需求旺季。

　　24、公司對包裝業(yè)務(wù)的規(guī)劃？

　　山鷹紙業(yè)：公司對包裝的計(jì)劃比較大，目前還在布點(diǎn)，主要考慮如何將網(wǎng)點(diǎn)協(xié)同形成規(guī)模效應(yīng)，未來公司可能還會考慮冷鏈等產(chǎn)品附加值和技術(shù)要求更高的包裝領(lǐng)域。目前海爾、青啤、格力、聯(lián)想等知名品牌都是公司的大客戶，主要集中在快消品，包括啤酒、白色家電�？爝f和電商也有合作但是不多。包裝有運(yùn)輸半徑的問題，靠單一的包裝廠來進(jìn)行遠(yuǎn)距運(yùn)輸是不劃算的。

　　六、關(guān)于其他

　　25、34個(gè)億到期債務(wù)，目前是否有償債壓力？

　　山鷹紙業(yè)：公司的償債能力無需擔(dān)心，有整體安排，造紙行業(yè)是重資產(chǎn)的典型，一條生產(chǎn)線投入10-20億是正�，F(xiàn)象，前期投入大但是后面收益比較穩(wěn)定。

　　26、小紙廠是否生產(chǎn)技術(shù)含量較低的品種（如文化紙、新聞紙）多一些？

　　山鷹紙業(yè)：造紙沒有門檻，但是機(jī)器有專有屬性，某種紙機(jī)經(jīng)過改造可以用于生產(chǎn)其他品種，但是效果不夠好。通過中國造紙協(xié)會對于造紙產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)，扣除大廠的產(chǎn)量就可以估計(jì)小廠的產(chǎn)量了。

　　27、公司戰(zhàn)略規(guī)劃？

　　山鷹紙業(yè)：公司業(yè)務(wù)分三部分：核心業(yè)務(wù)、成長業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)。核心業(yè)務(wù)是造紙，包括再生纖維原料回收、造紙、包裝。成長業(yè)務(wù)是與紙相關(guān)有協(xié)同效應(yīng)的部分。新興業(yè)務(wù)是指短期財(cái)務(wù)性投資。