事件:公司公布三季報(bào):前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.13 億,同比增長(zhǎng)8.07%;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.07 億元,同比增長(zhǎng)0.4%,基本每股收益0.34 元。

　　點(diǎn)評(píng):

　　隨著公司新增產(chǎn)能的逐步釋放,銷(xiāo)量增長(zhǎng)較為顯著,收入增速符合我們預(yù)期,而由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及公司策略調(diào)整,三季度利潤(rùn)增速同比出現(xiàn)較大下滑,低于我們預(yù)期。

　　行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格下調(diào):生活用紙行業(yè)2012 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量約為580 萬(wàn)噸,銷(xiāo)售額約670 億左右。行業(yè)平均年自然增長(zhǎng)速度為10%左右。今年行業(yè)經(jīng)歷了較為嚴(yán)峻的時(shí)期,一方面受零售行業(yè)不景氣影響,生活用紙?jiān)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩;另一方面行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩,新增產(chǎn)能約為130 萬(wàn)噸,若全部投放出去,除去約60 萬(wàn)噸新增消費(fèi)量,大約會(huì)過(guò)剩70萬(wàn)噸的產(chǎn)能。造成生活產(chǎn)能過(guò)剩的因素也有兩個(gè)方面,一方面行業(yè)進(jìn)入洗牌期,國(guó)內(nèi)原有生活用紙巨頭紛紛擴(kuò)大產(chǎn)能以搶占市場(chǎng)份額,另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)造紙行業(yè)景氣度依然較為低迷,一些機(jī)制紙廠商轉(zhuǎn)而生產(chǎn)生活用紙,對(duì)生活用紙行業(yè)造成了更大產(chǎn)能壓力。

　　在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)加劇的情形之下,行業(yè)價(jià)格整體有所下調(diào),我們測(cè)算生活用紙行業(yè)平均價(jià)格年初以來(lái)約下降了5%以上,而木漿價(jià)格年初至今上漲約10%左右,致使生活用紙生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)承壓。

　　公司改變營(yíng)銷(xiāo)策略,收入增速逐季遞增,利潤(rùn)增速逐季遞減:從前三季度公司收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況來(lái)看, Q1、Q2、Q3 銷(xiāo)售額增速分別為0.3%、8.4%、14.5%,呈現(xiàn)出逐季遞增;而Q1、Q2、Q3 凈利潤(rùn)增速分別為60%、1.1%、-37.2%,呈現(xiàn)出逐季遞減。收入端我們測(cè)算公司銷(xiāo)量增速為10%以上,但由于價(jià)格下降超過(guò)5%,拖累銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。而利潤(rùn)方面逐季下降除前面所述的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格下滑的因素影響之外,公司營(yíng)銷(xiāo)策略的調(diào)整也是重要因素。

　　公司一季度在市場(chǎng)操作方面是較為保守的,收入基本持平而利潤(rùn)大幅增長(zhǎng),主要由于公司面對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇,在策略上以保障利潤(rùn)為主,加大了非卷紙類(lèi)產(chǎn)品的占比,穩(wěn)定了毛利率及利潤(rùn)增速,而收入方面未有顯著增長(zhǎng);公司二、三季度營(yíng)銷(xiāo)策略有所調(diào)整,在新增產(chǎn)能逐步開(kāi)始投放的前提下,對(duì)卷紙產(chǎn)品加大了銷(xiāo)售。公司銷(xiāo)售策略在Q2、Q3 發(fā)展轉(zhuǎn)變也是考慮到行業(yè)目前步入競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的洗牌期,各大巨頭近兩年均加速了擴(kuò)產(chǎn)能的節(jié)奏,而此時(shí)占領(lǐng)市場(chǎng),獲取更大份額為首要目標(biāo),公司因而改變策略,由之前的保障利潤(rùn)轉(zhuǎn)變促進(jìn)銷(xiāo)售,以占取更大的市場(chǎng)份額。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整+漿價(jià)上漲,毛利率下降:公司Q1、Q2、Q3 平均毛利率分別為33.1%、31.9%、29.1%,表現(xiàn)逐季下降態(tài)勢(shì),主要?dú)w因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及漿價(jià)上漲兩方面:生活用紙行業(yè)整體來(lái)看卷紙、非卷紙比例一般為7:3,而公司一季度非卷紙類(lèi)產(chǎn)品在總銷(xiāo)售額中占比超過(guò)50%,二季度之后公司卷紙比例上升、非卷紙比例下降,而非卷紙毛利率一般高于卷紙10 個(gè)百分點(diǎn)左右,致公司毛利率結(jié)構(gòu)性下降。同時(shí)木漿價(jià)格年初至今約上漲10%左右,也為毛利率下降的主要原因。

　　促銷(xiāo)力度增大,費(fèi)用率上升:公司前三季三項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)同比上升2 個(gè)百分點(diǎn)左右,由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇且公司策略發(fā)生轉(zhuǎn)變,二、三季度費(fèi)用率同比明顯上升,尤其是三季度,三項(xiàng)費(fèi)用率綜合同比上升5 個(gè)百分點(diǎn)以上,銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率上升主要為促銷(xiāo)力度增強(qiáng)及廣告投放加大所致,財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升主要為公司債券利息支出增加所致。

　　預(yù)期全年仍然增收不增利:公司上半年產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到33 萬(wàn)噸,預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率可達(dá)80%左右,我們預(yù)測(cè)公司全年產(chǎn)銷(xiāo)量為25 萬(wàn)噸左右,雖然產(chǎn)品均價(jià)一定程度下滑,但產(chǎn)銷(xiāo)增長(zhǎng)前提下?tīng)I(yíng)收增速較有保障。公司年初至今的區(qū)域擴(kuò)張也已取得一定成效,公司在廣東地區(qū)的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大,9 月唐山紙機(jī)投產(chǎn)后華北、華東區(qū)域市場(chǎng)也有所開(kāi)拓。但由于公司全年?duì)I銷(xiāo)策略以擴(kuò)大市場(chǎng)份額為主,預(yù)計(jì)全年增收不增利,利潤(rùn)增長(zhǎng)有限。

　　維持“增持”評(píng)級(jí):考慮較為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、原材料價(jià)格上漲及公司策略調(diào)整等多方面因素,我們對(duì)公司全年的盈利增長(zhǎng)較為謹(jǐn)慎,我們預(yù)測(cè)公司 2013-2015 年EPS 分別為0.50 元、0.60 元、0.75 元,對(duì)應(yīng)PE 分  別為23X、19X、15X,我們認(rèn)為隨著龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的鞏固及小廠落后產(chǎn)能的逐步淘汰,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將趨于改善,公司市場(chǎng)份額提升也將推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1、木漿價(jià)格上漲;2、募投項(xiàng)目進(jìn)展慢于預(yù)期