4月的最后一個交易日，人民幣對美元匯率中間價一舉突破6.50大關，從條件和必要性看，人民幣升值的趨勢似乎已經(jīng)相對確定。但投資者顯然更關心升值背景下的A股市場：一方面，2006-2007年人民幣升值期間的牛市仍歷歷在目，本次升值是否會讓A股美夢重溫；另一方面，在升值的背景下，哪些行業(yè)股票是最典型的受益者，有望獲得資金的重點關照。

    當匯率領跑遭遇貨幣緊縮

    人民幣升值難成A股牛市溫床

    今年4月以來，人民幣升值步伐明顯加快。4月29日，人民幣對美元匯率中間價報6.4990，一舉突破6.5關口，創(chuàng)匯改以來新高。分析人士指出，人民幣升值固然能夠在短期彌補流動性缺口，但受制于持續(xù)緊縮的貨幣政策和不斷加碼的房地產(chǎn)調控，2006-2007年的升值牛市或難重現(xiàn)，未來A股運行仍取決于經(jīng)濟環(huán)境以及調控政策的走向。

    本幣升值并非牛市溫床

    今年4月以來，人民幣對美元中間價匯率連破6.55、6.54、6.53、6.52、6.51五大整數(shù)關口，升值步伐明顯加快。4月29日，人民幣對美元匯率中間價報6.4990，一舉突破6.5重要關口，創(chuàng)匯改以來新高。

    除了出口過快增長引發(fā)產(chǎn)業(yè)結構調整需求等因素外，當前人民幣升值的關鍵推動力在于國內高企不下的通脹壓力。日前，央行首次提出以增強匯率彈性來應對通脹，升值的輿論環(huán)境已經(jīng)形成。

    人民幣匯率的加速快跑以及日益強烈的升值預期，引發(fā)了不少關于A股未來走勢的猜測。人們很容易聯(lián)想到2006-2007年人民幣與A股共舞的情景。2005年7月我國實施匯改后，人民幣開始持續(xù)升值；而2006-2007年，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的大牛市行情。

    不過，人民幣與A股走勢也并非在任何時候都高度相關。2010年6月19日，央行宣布重啟匯率改革，人民幣對美元再度進入升值通道；不過股市卻從11月中旬開始震蕩下跌。2011年以來，人民幣持續(xù)升值，上證綜指卻只有3.68%的漲幅；特別是4月19日以來，人民幣匯率加速升值，而A股卻加速下挫，累積跌幅達到4.77%。

    分析人士指出，2006-2007年的牛市行情確實與人民幣升值有很大關系。一方面，人民幣升值帶動本幣資產(chǎn)估值大幅上升，特別是金融和地產(chǎn)成為最受益的板塊；另一方面，人民幣升值預期導致國際熱錢流入，A股自然“水漲船高”。不過，最根本的因素還是在于當時中國宏觀經(jīng)濟向好對股市的支撐。相比之下，今年以來房地產(chǎn)調控不斷加碼，經(jīng)濟增速存在較大不確定性，因此，即使人民幣前方“領跑”，A股也難有底氣大步前行。

    升值利好遭遇緊縮對沖

    A股走勢受到宏觀經(jīng)濟、調控政策、業(yè)績、流動性等諸多因素的影響。而在以控通脹為主導的升值背景下，A股未來面臨的環(huán)境可能更趨復雜。

    一方面，人民幣升值帶來的資產(chǎn)重估將遭遇房地產(chǎn)調控和貨幣緊縮政策的對沖。2005年中期以來，人民幣升值及其預期導致國際熱錢大量流入并布局于人民幣資產(chǎn)，房地產(chǎn)和銀行大幅受益，資本市場與房地產(chǎn)價格快速飆升。但是就目前而言，由于房地產(chǎn)調控效果與中央目標仍有較大差距，因此不排除政府將繼續(xù)出臺新一輪調控措施的可能；同時，中國經(jīng)濟當前已從復蘇期進入轉型期，經(jīng)濟增速將不可避免地受到影響；另外，緊縮貨幣政策仍在持續(xù)，對流動性的收緊作用將不斷顯現(xiàn)。經(jīng)濟的不確定性、持續(xù)的房地產(chǎn)調控以及日益顯現(xiàn)的緊縮效應，必將對沖掉人民幣升值引發(fā)的資產(chǎn)增值預期。在此背景下，A股2006-2007年那波轟轟烈烈的“價值重估”或難再現(xiàn)。

    另一方面，人民幣升值固然有助于吸引熱錢流入，但是熱錢受海外資本市場及風險偏好的影響更大。中金公司數(shù)據(jù)顯示，從2008年至2009年初，盡管人民幣升值，但是由于外圍股市低迷、美元出現(xiàn)反彈，境內熱錢持續(xù)凈流出；而2009年初至2010年4月，盡管人民幣并未升值，卻呈現(xiàn)熱錢凈流入。美聯(lián)儲第二輪定量寬松政策將在今年6月30日結束，并且沒有暗示將啟動新一輪的定量寬松政策。如果屆時美元恢復強勢，那么熱錢很可能流回美國市場，對A股造成“抽血”效應。

    需要指出的是，人民幣升值無疑會壓縮出口企業(yè)的利潤空間。由于A股中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)依靠出口獲得收入的比重更大，因此在人民幣加快升值并且升值預期強烈的背景下，中小企業(yè)面臨著更大的匯兌風險。近期不少中小企業(yè)一季報出現(xiàn)“變臉”，并由此引發(fā)創(chuàng)業(yè)板的破位下跌，未來緊縮政策與人民幣升值對中小企業(yè)的疊加沖擊值得高度關注。

    總的來看，人民幣升值及其預期升溫有助于吸引短期資本流入、延緩市場估值見頂、抑制輸入型通脹，但不具備改變市場方向的能力。A股未來走勢仍取決于宏觀經(jīng)濟運行情況以及貨幣和房地產(chǎn)調控政策何時出現(xiàn)松動。如果經(jīng)濟大幅下滑、緊縮政策加碼，那么即使升值令流動性缺口暫時得以彌補，市場也將進入高風險區(qū)域。

    三大板塊顯著受益升值

    自2010年6月19日央行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革以來，美元對人民幣匯率一路走低，至今已累計升值約4.8%。最近一段時間，人民幣升值有加速趨勢。截至上周，美元對人民幣中間價連續(xù)7周走低。有專業(yè)機構發(fā)布報告預測2011年人民幣對美元將升值7%到8%，而A股市場上，受益于人民幣升值的行業(yè)和個股也表現(xiàn)得相當活躍。分析人士指出，人民幣升值將從外匯資本流動、進口原料成本變化以及匯兌損益等方面影響上市公司的估值及盈利水平，金融、地產(chǎn)、造紙、鋼鐵、石化、航空等行業(yè)或將受益于人民幣升值。

     造紙：進口原料成本降低

    對于需要長期進口原材料的企業(yè)來講，人民幣升值是一個好消息。由于目前國際市場上絕大部分大宗商品及原料都是以美元計價，人民幣對美元的升值將降低這些企業(yè)的原材料成本，從而提高產(chǎn)品毛利率水平。目前，進口原料占比較大的行業(yè)包括造紙、鋼鐵和石油化工，而其中造紙是受益最為明顯的行業(yè)。

    中國造紙企業(yè)主要以進口木漿為原材料，在造紙生產(chǎn)的成本結構中，木漿的成本占比大約為65%到75%。目前，中國木漿進口量較大，并且持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示，3月份中國進口木漿116萬噸，環(huán)比增長14%，同比則增長近19%，一季度我國共進口木漿346萬噸，同比增長近30%，有券商預測2011年全年的木漿進口量將達到1350萬噸到1400萬噸左右。根據(jù)目前國際木漿價格進行粗略估算，人民幣每升值1%，造紙業(yè)全行業(yè)就將節(jié)省8億元的原材料成本。

    近期造紙股的市場表現(xiàn)較為突出，也有多家券商發(fā)布報告稱看好在人民幣升值背景下造紙板塊的表現(xiàn)，而人民幣升值的熱點以及二季度紙價上漲的預期是看好該板塊的主要理由。此外，日本股市的歷史經(jīng)驗表明，本幣升值過程中，在短期內造紙類股票的相對收益率較好。

       有需求 有條件 人民幣升值駛入階段快車道

    4月份的最后一個交易日，人民幣兌美元匯率中間價一舉突破6.50大關，進入6.4時代。分析人士認為，國際外匯市場上美元持續(xù)下挫和國內抑制通脹的需求，共同促成了近期人民幣對美元匯率的快速升值，而強勁的出口增長勢頭，則為人民幣升值提供了有利的經(jīng)濟條件，預計未來一段時期人民幣匯率有望繼續(xù)走高。與此同時，對上述三項因素變動需保持密切關注，特別是要警惕下半年美元走勢發(fā)生趨勢性反轉給人民幣匯率可能帶來的影響。

    兩因素增加升值壓力

    今年內以來，人民幣加速升值的態(tài)勢有目共睹。截至4月30日，人民幣對美元匯率中間價漲幅已達1.9%，其中僅4月份的升幅就達到0.88%。在人民幣升值的背后，美元和通脹成為兩個最為主要的關鍵詞。

    年初至今，美元指數(shù)從79一路下滑至73以下，4月份最后一周內更是數(shù)次刷新2009年8月以來低點。造成美元跌跌不休的原因主要有三：一是隨著全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，美元避險功能弱化；二是在新興市場國家以及歐元區(qū)紛紛加息時，美聯(lián)儲卻堅持將利率維持在接近于零的水平，美元與其他貨幣的息差進一步拉大；三是美國政府債務問題纏身。目前市場投資者普遍預計，在美聯(lián)儲利率政策發(fā)出明確的轉向信號之前，美元將難以擺脫弱勢格局。

    抑制通貨膨脹已經(jīng)成為當前我國穩(wěn)健貨幣政策的首要任務。4月份利率、法定存款準備金率、匯率“三率齊調”，所指向的共同目標便是一舉創(chuàng)下32個月新高的3月份CPI數(shù)據(jù)。進入4月份，食品類價格在天氣和宏觀調控的雙重作用下，出現(xiàn)同比回落跡象，同時，發(fā)改委也采取了一系列穩(wěn)定價格的舉措，預計CPI同比漲幅將較3月份有所回落。

    不過，由于結構性因素及國際因素，我國的通脹形勢具備長期化趨勢，全年CPI仍可能繼續(xù)高位運行。從結構性因素來看，勞動力成本趨勢性上升、房地產(chǎn)調控導致房租上漲、水電公共產(chǎn)品等待漲價等等，都將在長時期內進一步形成新的漲價因素。國際方面，鑒于短期內美元走弱趨勢不變，加上利比亞局勢動蕩、日本災后重建及世界經(jīng)濟進一步復蘇導致供需關系趨緊，國際大宗商品價格短期內仍將處于高位，我國輸入性通脹壓力也難以緩解。數(shù)據(jù)顯示，一季度我國進口價格同比上漲14.2%，出現(xiàn)加快趨勢。這一背景下，以升值抗通脹的政策需求越發(fā)增強。

    出口高增長創(chuàng)造升值條件

    目前來看，人民幣升值的必要性已經(jīng)得到普遍認可，而強勁的出口增長形勢，則為人民幣升值的可行性做出了進一步注解。

    出口形勢主要取決于外需。中國出口最多的國家和經(jīng)濟體是歐盟、美國和日本，目前這些經(jīng)濟體仍處于復蘇通道中，歐元區(qū)中的德國、法國增長勢頭很好；預計下半年隨著房地產(chǎn)去庫存化基本結束，美國經(jīng)濟會加速復蘇；而隨著日本災后重建的進行，相關需求也會大幅增長。因此，未來我國出口形勢值得樂觀。數(shù)據(jù)顯示，4月19日結束的2011年春季廣交會一期出口成交額為230.3億美元，同比增長8.9%。由于一期交易產(chǎn)品成交額約占整個廣交會的60%，從這組數(shù)據(jù)可以基本得出未來半年內我國出口形勢良好的判斷。

    今年以來的出口數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)歷了1-2月份的季節(jié)性下降后，3月份我國出口重新回到30%以上的高增速。分析人士指出，從近期人民幣匯率加速升值來看，預計4月份的出口增速或超出預期。而高速增長的出口數(shù)據(jù)，將在很大程度上減輕市場對于人民幣升值負面影響的擔憂。

    值得一提的是，當前我國相當一部分出口企業(yè)屬于勞動密集型、高能耗、高排放產(chǎn)業(yè)，在調整經(jīng)濟結構的大背景下，通過加快升值，不但可以抑制出口過快增長帶來的與內需部門爭搶資源等問題，還可以在一定程度上促進出口企業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉型和產(chǎn)品升級。

    年內升值或先快后慢

    隨著人民幣對美元匯率再創(chuàng)新高，市場上對于今年人民幣升值預期普遍有所增強，其中激進的機構甚至將全年升值預期上調至6%-10%不等。不過，需要注意的是，盡管在多種因素的推動下，短期內人民幣匯率有望繼續(xù)行駛在快速升值的軌道上，但當前的升值速度在下半年能否持續(xù)還有待觀察。

    首先，“主動性、可控性和漸進性”是人民幣匯改的原則，增強匯率彈性是匯率機制形成的重要組成部分。這意味著人民幣匯率不可能出現(xiàn)長期單邊上漲或者一次性大幅升值。

    其次，包括收緊流動性在內的系列宏觀調控政策已經(jīng)初步顯效，盡管下半年CPI數(shù)據(jù)可能仍難以大幅回落，但屆時所面臨的通脹壓力將明顯小于現(xiàn)在。

    第三，美聯(lián)儲加息只是時間問題，即使加息時點選在明年上半年，投資者預期的轉變也會在今年下半年市場上得以體現(xiàn)，屆時美元的頹勢將得到根本性扭轉。

    如此看來，經(jīng)歷了一波階段性快速升值之后，人民幣升值速度在下半年明顯放緩的可能性較大。以前4月累計升幅1.9%為參照，全年升值幅度或難以超越6%。而從中長期來看，人民幣升值之旅仍將繼續(xù)在雙向波動過程中以既定的漸進步伐前行。（本報記者 葛春暉）

    四大券商激辯升值主題 題材股表現(xiàn)或低于預期

    招商證券：

    升值盛宴下把握三類機會

    當前的市場有點類似于歷史上估值頂部出現(xiàn)而業(yè)績頂部出現(xiàn)之前的那個階段，由于成本上升而政策限制漲價，未來企業(yè)業(yè)績是否會低于預期值得關注。我們預計，與今年的2、3月份相比，未來市場漲勢較難持續(xù)，而且一旦盈利預期下調成為現(xiàn)實，則市場回調就在所難免，一季報或是上市公司盈利的拐點。在市場缺乏整體性機會的背景下，由人民幣升值帶來的投資盛宴將繼續(xù)。建議投資者重點把握三類機會：其一，升值將增加海外人民幣資產(chǎn)的需求，故看好H股折價率較高的行業(yè)，如銀行、保險等；其二，看好受益于進口成本節(jié)約如鋼鐵、石油化工、造紙等行業(yè)的機會；其三，看好外幣負債較多的航空板塊等。

    長江證券：

    題材股表現(xiàn)或低于預期

    近期，人民幣對美元匯率似有加速升值的跡象。一方面，人民幣對美元匯率呈單邊升值態(tài)勢，且升值速率有所上升；另一方面，參考人民幣NDF對人民幣匯率的預期，我們發(fā)現(xiàn)人民幣升值超預期的程度明顯上升。我們認為，本輪加速升值的動力主要來自于輸入性通脹問題難以治愈，同時美元指數(shù)的持續(xù)弱勢也給人民幣對美元加速升值提供了條件。

    投資機會方面，參考1973年2月日本一次性升值和1973年6月德國一次性升值的經(jīng)驗，我們認為，在基于輸入型通脹壓力而做出的本幣升值過程中，造紙以及航空等升值題材可能具備機會，但這種機會不確定性較高，且相關升值題材的板塊影響力弱于經(jīng)濟及通脹主線給板塊所帶來的機會。值得注意的是，在缺少貨幣放松支撐的條件下，升值題材的表現(xiàn)會更差。

    就與我們更為相近的德國來說，由于控通脹所帶來的經(jīng)濟硬著陸，由于熱錢外撤加上貨幣收緊不變的流動性變化，一次性大幅升值所帶來的板塊超額收益，主要體現(xiàn)在具有強防御屬性的板塊，以及之前漲幅并不劇烈的非周期性板塊上。對中國目前而言，非周期性板塊雖已有所下跌，但鑒于去年漲幅過大，整體估值仍需一定的調整時間，但其中較為細化的個股仍具備一定的配置意義。

    華泰證券：

    三角度把握投資機會

    我們認為，在當前的國際國內環(huán)境下，人民幣升值的壓力主要來自幾個方面：一是中美貿(mào)易中國內持續(xù)的順差，以及由此帶來的巨額外匯流入以及貨幣超發(fā)對國內經(jīng)濟帶來的壓力，同時美國經(jīng)濟艱難復蘇要求有寬松的國際環(huán)境，因此國內外經(jīng)濟的再平衡要求人民幣升值；二是經(jīng)濟持續(xù)的強勁增長使貨幣有升值的內在要求；三是短期來看，國內緊縮政策導致的利差擴大對貨幣涌入中國起到推動作用，而在物價上漲背景下的匯率工具有助于降低成本，并降低通脹壓力。

    具體而言，人民幣升值主要會催生三類投資機會。其一，進口成本下降，對于需要進口設備、原材料企業(yè)來說，成本降低了，如進口鐵礦石、原油、紙漿、各種設備等；其二，升值會產(chǎn)生外匯匯兌收益，持有外債的企業(yè)將減少實際償還額而受益，如航空企業(yè)持有外債較大；其三，人民幣資產(chǎn)升值將令持有人民幣資產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)財富效應明顯，如房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)，這些企業(yè)還將受到外資的追捧。當然，人民幣升值，一些出口行業(yè)也將受到損失，如紡織服裝、汽車、機械、家電等。