前 言：

　　造紙行業(yè)一個(gè)完整的循環(huán)包括“量、價(jià)、利”三階段，上升周期中先有銷量回暖，緊隨紙價(jià)上漲，最后盈利兌現(xiàn)。在投資策略上，我們認(rèn)為跟隨盈利走勢(shì)的投資策略往往容易虧損，是“不知不覺(jué)”的投資方式，而跟蹤紙價(jià)波動(dòng)投資造紙是“后知后覺(jué)”的投資方法，我們判斷造紙投資應(yīng)該再上一層，關(guān)注需求變化，即產(chǎn)量庫(kù)存比。

　　研究結(jié)論：

　　紙品中長(zhǎng)期不存在嚴(yán)重過(guò)剩，產(chǎn)能擴(kuò)張有需求空間。我們認(rèn)為造紙現(xiàn)階段雖然存在過(guò)剩產(chǎn)能，但是否長(zhǎng)期嚴(yán)重過(guò)剩我們持否定的態(tài)度，通過(guò)國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)人均GDP處于2000～6000美元階段過(guò)程中，造紙產(chǎn)品需求實(shí)際上是快速增長(zhǎng)的，我國(guó)目前人均GDP按照不變價(jià)計(jì)算尚處于3000美元起步水平，因此，我們判斷造紙消費(fèi)需求仍處于快速增長(zhǎng)的階段，人均造紙消費(fèi)150公斤以下不用過(guò)于擔(dān)心供應(yīng)壓力。按照未來(lái)人均GDP增長(zhǎng)3%，6%，9%進(jìn)行估算，未來(lái)10年紙品需求分別具備的增長(zhǎng)空間分別為1595萬(wàn)噸，3445萬(wàn)噸和5586萬(wàn)噸，當(dāng)前產(chǎn)能投放有一定的需求支撐。

　　本幣升值過(guò)程中，造紙板塊一般有正收益。從臺(tái)灣和日本地區(qū)經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)?shù)刎泿派惦A段一般造紙板塊均有上漲，這主要由于這些國(guó)家基本依賴美元計(jì)價(jià)的進(jìn)口原材料。本幣升值過(guò)程中，原料成本降低，帶來(lái)紙品毛利空間的上升。當(dāng)前人民幣處于升值階段，因此我們判斷造紙迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　跳出紙價(jià)漲跌，關(guān)注需求（產(chǎn)量庫(kù)存比）趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)歷史上造紙板塊表現(xiàn)和紙價(jià)走勢(shì)對(duì)比，我們得出紙價(jià)波動(dòng)往往落后于股價(jià)表現(xiàn)3～5個(gè)月，因此，我們認(rèn)為作為周期性行業(yè)，造紙股價(jià)走勢(shì)最好的時(shí)候往往應(yīng)該是預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變的時(shí)候，即需求回暖且?guī)齑嫦陆档臅r(shí)段，價(jià)格的漲跌不應(yīng)該用于指導(dǎo)投資，最為直接的方法應(yīng)該是關(guān)注銷量情況，即產(chǎn)量庫(kù)存比。

　　當(dāng)前形勢(shì)判斷需求將持續(xù)走好，繼續(xù)推薦造紙行業(yè)投資機(jī)會(huì)。我們繼續(xù)推薦造紙板塊當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)，重新梳理我們邏輯，造紙當(dāng)前估值水平與印刷企業(yè)對(duì)比尚低估，我們重點(diǎn)推薦的造紙公司晨鳴紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)和博匯紙業(yè)2011 年動(dòng)態(tài)市盈率水平分別為13X、16X 和16X，因此在本幣升值背景下以及落后產(chǎn)能淘汰過(guò)程中，大型企業(yè)的投資機(jī)會(huì)尚沒(méi)有結(jié)束，我們維持造紙板塊看好評(píng)級(jí)，建議超配，推薦順序依然為：晨鳴紙業(yè)買入評(píng)級(jí)，（預(yù)測(cè)2010，2011年EPS分別為0.52和0.62元），太陽(yáng)紙業(yè)（預(yù)測(cè)2010，2011年EPS分別為0.72和0.80元）和博匯紙業(yè)（預(yù)測(cè)2010，2011年EPS分別為0.42和0.69元）增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求萎縮，庫(kù)存上升，且本幣升值停止。