幾年前,中國(guó)最大造紙企業(yè)玖龍紙業(yè)（02689.HK）曾“感嘆”股價(jià)為何低于國(guó)內(nèi)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手理文造紙（02314.HK）;幾年后的今天,“敗”下陣來(lái)的理文造紙不僅發(fā)出同樣的感嘆,并開(kāi)始尋求日本外援了。

22日,與玖龍紙業(yè)“貼身作戰(zhàn)”多年的理文造紙與日本制紙集團(tuán)（Nippon Paper Group）“聯(lián)姻”:后者以35.5億港元收購(gòu)理文造紙12%的股權(quán),成為其第二大股東,也由此獲得開(kāi)拓中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于引進(jìn)外援,理文造紙董事總經(jīng)理李文斌昨天表示,合作使技術(shù)轉(zhuǎn)移速度更快,有利于發(fā)展新產(chǎn)品。對(duì)于緣何向日本制紙出售舊股而不發(fā)新股,李文斌解釋稱,公司發(fā)展不用太多資金。

但事情并沒(méi)有這么簡(jiǎn)單。接近理文造紙的一位專家告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》,理文造紙引進(jìn)外援有兩個(gè)考慮,擔(dān)憂擴(kuò)張?zhí)鞄?lái)產(chǎn)能過(guò)剩,以及資金鏈緊張。

2008年和2009年,由于金融危機(jī)的沖擊,國(guó)內(nèi)排名前兩位的這兩家造紙企業(yè)同時(shí)陷入了困境。當(dāng)時(shí)許多投行給玖龍紙業(yè)董事長(zhǎng)張茵出謀劃策,試圖讓她放棄一些股權(quán),但張茵不稀釋股權(quán),選擇債權(quán)融資。結(jié)果張茵度過(guò)危機(jī);而理文造紙?jiān)诤蠼鹑谖C(jī)時(shí)代被稀釋了股權(quán)。

從兩家公司的發(fā)展軌跡上看,理文造紙此舉早就埋下伏筆。

從兩家公司負(fù)債率看,自2003年以來(lái),兩家公司正好呈完全相反的發(fā)展態(tài)勢(shì)。理文造紙從2003年26%的負(fù)債率,上升到了2009年的55%;而玖龍紙業(yè)的負(fù)債率則從2003年的80.2%,下降到了2009年的55.6%。

在凈利潤(rùn)率上,兩家公司亦呈現(xiàn)了相反的走勢(shì)。理文造紙的凈利潤(rùn)率從2003年20.7%下降到了2009年的3.1%;而玖龍紙業(yè)則從2003年的4.9%上升到了2009年的12.2%。

不過(guò)兩家公司的起點(diǎn)卻是幾乎相當(dāng)?shù)摹?996 年香港人李運(yùn)強(qiáng)創(chuàng)辦的理文造紙?jiān)跂|莞的廠房開(kāi)始施工,從此拉開(kāi)在內(nèi)地的擴(kuò)張帷幕。這一年,張茵也在東莞創(chuàng)建了玖龍紙業(yè),上馬的第一個(gè)項(xiàng)目是年產(chǎn)20萬(wàn)噸包裝紙。此后,理文造紙?jiān)?002年、2004年、2006年、2007年分別在江蘇常熟、廣東東莞、重慶以及越南投資了生產(chǎn)基地,目前共擁有455萬(wàn)噸產(chǎn)能。

而玖龍紙業(yè)的擴(kuò)張比理文造紙稍慢一些,在2002年、2006年、2007年、2008年分別在東莞、江蘇太倉(cāng)、重慶、天津和越南興建了生產(chǎn)基地。不過(guò)玖龍的單個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)能高于理文造紙。四大基地目前總產(chǎn)能為882萬(wàn)噸。

理文造紙起初的資本運(yùn)作領(lǐng)先于玖龍紙業(yè)。2003年,理文造紙就已在港交所主板上市。而3年后,玖龍紙業(yè)才掛牌H股。但隨著金融危機(jī)的爆發(fā),玖龍紙業(yè)的資本運(yùn)作模式逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。上述專家說(shuō),玖龍紙業(yè)在境內(nèi)的銀行信貸做得較大。相比而言,理文造紙的主要來(lái)往銀行為匯豐和恒生等境外銀行,這些銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制較強(qiáng),金融危機(jī)爆發(fā)后,他們收緊信貸,而內(nèi)資銀行在經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響下反而擴(kuò)大了信貸規(guī)模,這讓玖龍紙業(yè)度過(guò)了最艱難的危機(jī)時(shí)刻。

理文造紙逐漸被玖龍紙業(yè)甩在身后的另一個(gè)重要因素是,兩家公司的客戶群定位。雖然兩家公司此前大客戶都是出口商,但在金融危機(jī)之前,理文造紙的出口商客戶比例達(dá)七成,玖龍紙業(yè)只有五成。此后,兩家公司都大幅增加了內(nèi)銷比例。

“不過(guò),兩家公司競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域重復(fù)太多。玖龍還在大規(guī)模擴(kuò)張的形勢(shì)下,暫時(shí)失去優(yōu)勢(shì)的理文造紙引進(jìn)外援可在新的紙種上尋求突破�！鄙鲜鰧＜艺f(shuō),對(duì)日本造紙企業(yè)而言,日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求停滯不前,必須尋找一個(gè)新市場(chǎng),如果獨(dú)資新建,產(chǎn)能目前很難獲批,與中國(guó)企業(yè)在股權(quán)、技術(shù)等方面進(jìn)行合作則是最佳選擇。

李文斌稱,公司目前計(jì)劃發(fā)展食物類型的包裝紙。而最近張茵則計(jì)劃不惜重金在福建泉州、湖南衡山分別上馬200萬(wàn)噸包裝紙、200萬(wàn)噸箱板紙項(xiàng)目。玖龍紙業(yè)的產(chǎn)能屆時(shí)將逼近1300萬(wàn)噸,與理文造紙進(jìn)一步拉開(kāi)距離。