三季度造紙企業(yè)盈利在銷量大幅上升、價格走強，以及出口的超常發(fā)揮的基礎上，盈利將確定增長。但我們認為三季度造紙企業(yè)，特別是以高檔紙為主的漿紙脫鉤型企業(yè)如太陽紙業(yè)等，盈利處于歷史的高位，未來在產能規(guī)模投放、出口走軟以及成本上升的沖擊下，這類企業(yè)盈利能力可能將出現(xiàn)下滑。

　　相比處于盈利高點的造紙行業(yè)，我們認為未來的投資機會更可能出現(xiàn)在制漿行業(yè)，漿價的上升趨勢四季度仍有望持續(xù)。主要基于以下三點理由：國內儲備的木漿不足;漿紙的高溢價水平和需求回暖導致歐美紙廠復產;此外，國內有限的化學漿供應使得高端產能投產過程中，化學漿進口不會下降。因此漿價上升通道中未來木漿企業(yè)盈利將出現(xiàn)快速上行。

　　造紙行業(yè)三季度盈利處于最佳水平，未來下滑是大概率事件。自5月以來，高檔紙品，尤其是以木漿生產的銅版紙和白卡紙價格持續(xù)上調，累計漲幅已經達到1000 元以上，高端紙品生產企業(yè)噸紙盈利從不足200 元提升到600 元以上，盈利水平重新回到之前高點。此外，企業(yè)也反映目前企業(yè)存貨水平處于較低水平，下游需求踴躍。從1-8月份的行業(yè)數(shù)據觀察，造紙行業(yè)前8個月銷售收入2763億元，同比下滑14%，主要是紙品價格同比大幅下滑所致，利潤同比下滑20%，降幅較5月份有所收窄。值得注意的是，行業(yè)整體5-8月份的盈利水平較之前已經恢復到了正常水平，以企業(yè)毛利率和凈利率水平為例，5-8月毛利率已經恢復到14%，凈利率為6%，這已經回歸到歷史平均水平;造紙行業(yè)5-8月份ROE 為13%，也回到的歷史均值，這使得我們相信未來企業(yè)盈利進一步增長的動力可能將出現(xiàn)衰竭。此外，占到造紙成本60～70%的木漿成本價格在紙品持續(xù)投產的背景下也有望保持升勢，這將壓縮造紙企業(yè)的盈利空間。因此，我們預計未來造紙企業(yè)盈利下滑的可能性更大。

　　相反，漿紙一體化企業(yè)能夠在漿價上行通道中保持自身盈利水平不受到成本上漲的侵蝕，此外，由于岳陽紙業(yè)自制漿占比超過100%，部分漿品種還有外賣，所以漿價上行中盈利還能加速增長。