造紙行業(yè)全面進入長上升周期已經(jīng)確立，08年下半年，紙價及毛利率將繼續(xù)上升，未來所有大宗紙種均將維持持續(xù)提價的趨勢，目前的子紙種景氣度排序仍然為文化紙、白卡紙、銅版紙、新聞紙、瓦楞紙、箱板紙，預計08年全年行業(yè)凈利潤增速為70%左右。給予其“強于大市”的投資評級，建議超配。

　　行業(yè)已進入長上升周期

　　造紙業(yè)的供給增速從07年已開始放緩�！肮�(jié)能環(huán)保”政策大力淘汰落后造紙產(chǎn)能。07年6月發(fā)改委公布“節(jié)能減排綜合性工作方案”，計劃07年淘汰230萬噸，十一五期間共淘汰落后產(chǎn)能650萬噸，40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。按關停的實際力度來看，大規(guī)模關停集中于07、08年，去年底，相應部門已經(jīng)公布了首批關停企業(yè)名錄，總產(chǎn)能達450萬噸。從實際執(zhí)行力度判斷，很可能整個十一五期間關停產(chǎn)能總合將突破1000萬噸。

　　供給缺口使行業(yè)全面進入上升周期，文化紙最直接受益于關停小造紙。低檔文化紙嚴重供不應求，價格上漲，250萬噸的需求缺口向高檔文化紙轉移，帶動其價格上漲，價格和毛利率大幅提升將促使文化紙凈利潤大幅超預期增長。06年文化紙產(chǎn)量為1220萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡，1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預計關停的650萬噸中有250萬噸為低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產(chǎn)能將在08年底以前被關閉，因而文化紙的供求關系將發(fā)生逆轉。關停落后產(chǎn)能和新上產(chǎn)能釋放使得增速放緩，從而造成文化紙供不應求，這將使其未來三年獲得高速發(fā)展，步入新一輪產(chǎn)能擴張運動（08—10年），集中釋放于09—11年。同時，其它紙種也相繼進入上升周期，由于新產(chǎn)能釋放增速放緩，而需求維持高速增長，其它紙種的供求關系隨著供給增長趨緩和需求穩(wěn)步增長而改善，供給缺口出現(xiàn)，同樣進入上升周期。

　　而人民幣加速升值鞏固了行業(yè)長上升周期的景氣度。人民幣計價進口漿價如穩(wěn)定甚至下降將鞏固或加大行業(yè)景氣度。盡管供求關系是決定漿價走勢的根本因素，但以美元計價的高漿價也包含了人民幣對中國主要木漿進口國貨幣貶值的因素。人民幣的加速升值有可能使其對這些貨幣轉而升值，從而使以人民幣計價的進口漿價趨于穩(wěn)定甚至下降。中國主要木漿進口國為加拿大、巴西和印尼，除印尼INR相對人民幣貶值外，加拿大CAD相對人民幣最高升值幅度為22%，巴西BRL為17%。我們預計08年人民幣加速升值的幅度將超過10%，將可能使CAD和BRL升值，從而使匯率成為平抑漿價的正面因素。

　　所有子紙種價格仍持續(xù)上漲

　　5月所有子紙種均維持去年中期以來的提價趨勢，價格有不同程度的上漲。

    文化紙 文化紙維持上漲趨勢，其中書刊紙（草漿等非木漿比重較高）價格同比上漲24.7%，年內(nèi)上漲19.6%；國產(chǎn)雙膠紙（草漿等非木漿比重較低）同比上漲10.6%，年內(nèi)上漲5.0%；外資雙膠紙同比上漲7.5%，年內(nèi)上漲5.2%；進口雙膠紙同比上漲21.2%，年內(nèi)上漲15.2%�？傮w來看，國內(nèi)外雙膠紙的價差呈放大趨勢。

　　白卡紙 白卡紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲14.1%，年內(nèi)上漲7.0%；外資紙同比上漲12.3%，年內(nèi)上漲3.7%；進口紙同比上漲3.7%，年內(nèi)上漲1.8%。國內(nèi)外價差略有縮小。

　　銅版紙 銅版紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲12.4%，年內(nèi)上漲6.2%；外資紙同比上漲12.8%，年內(nèi)上漲9.4%；進口紙同比上漲7.3%，年內(nèi)上漲4.9%。國內(nèi)外價差維持穩(wěn)定。

　　新聞紙 新聞紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲15.8%；進口紙同比上漲17.1%，年內(nèi)上漲13.5%。國內(nèi)外紙價已趨于一致。

　　箱板/瓦楞紙 箱板/瓦楞紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)箱板紙價格同比上漲22.2%，年內(nèi)上漲17.4%；國產(chǎn)瓦楞紙同比上漲44.2%，年內(nèi)上漲41.3%。

　　輕涂紙 輕涂紙維持上漲趨勢，其中國產(chǎn)紙價格同比上漲20.8%，年內(nèi)上漲14.1%；外資紙同比上漲7.9%，年內(nèi)上漲4.5%；進口紙同比上漲3.3%，年內(nèi)上漲1.5%。

　　分享行業(yè)凈利潤超預期增長

　　造紙作為一個周期性的基礎原材料行業(yè)，產(chǎn)能的無序集中釋放造成上升周期持續(xù)時間短，不具備長期成長性，因此估值水平應較低。但是在“節(jié)能環(huán)�！闭吆汀对旒埉a(chǎn)業(yè)政策》的推動下，行業(yè)上升周期會大大延長，長期成長可以預期，因而應獲得高估值水平。同時，人民幣的加速升值可改變其對產(chǎn)漿國貨幣貶值的狀況，使進口木漿成本趨于穩(wěn)定。因此建議投資者把握“行業(yè)全面進入長上升周期”的機會，充分分享行業(yè)超預期的凈利潤增長。

　　目前主要上市公司未來盈利狀況的市場預期，隨著披露業(yè)績的屢屢超出預期而不斷被動上調(diào)，因此現(xiàn)有動態(tài)市盈率是偏高的，并沒有充分反映未來的高盈利增長，只有長期持有才能充分分享行業(yè)的高速成長。我們預計中報業(yè)績，造紙行業(yè)仍將有出色表現(xiàn)，同比、環(huán)比均將有顯著增長（100%和20%）。

　　估值方面，我們沿用“一體化框架下的行業(yè)估值圖譜”�？v向一體化反映資源控制力，橫向一體化反映行業(yè)集中度，一體化程度決定盈利能力進而決定估值水平。從一體化的角度來看，行業(yè)的發(fā)展趨勢是“先橫而后縱”，即行業(yè)整合先行完成，林紙一體化充分生效或者廢紙回收體系的完善則需要較長時間。另外，兩大政策促進產(chǎn)業(yè)整合，行業(yè)集中度不斷提高，橫向一體化水平向國際先進造紙業(yè)看齊，盈利能力不斷增強，估值水平應得到顯著提升。隨著速生林地2010年起大規(guī)模進入輪伐期，行業(yè)整體縱向一體化水平開始大幅提升，我們認為這將成為繼“節(jié)能環(huán)保”、橫向一體化后又一大投資主線。

    重點公司評級

　　博匯紙業(yè) 公司主要產(chǎn)品提價是其業(yè)績大幅增長的主要原因。公司主要產(chǎn)品文化紙和白卡紙凈利潤占比逾80%，一季度均價分別為6100元和6950元左右，同比上漲16%和6%；毛利率前者由14.1%升至24.4%左右，后者由19.9%升至24.6%左右。扣除去年8月投產(chǎn)的石膏護面板紙，去年同期資產(chǎn)盈利能力增長逾230%（剔除所得稅率下調(diào)因素）。兩大紙品價格仍持續(xù)上漲，二季度均價預計分別為6400元和7400元，同比分別上漲24%和13%左右，由此推算二季度業(yè)績同比將大幅增長，環(huán)比將顯著增長。公司去年增發(fā)項目9.5萬噸漂白闊葉漿已經(jīng)投產(chǎn)，預計08年將節(jié)省成本7000萬元左右，據(jù)此估算，今年業(yè)績或翻番。

　　目前造紙行業(yè)處于長上升周期中，公司文化紙和白卡紙占比高，是目前最充分受益于行業(yè)高景氣度的上市公司。如發(fā)行可分離交易轉債成功，新上35萬噸白卡紙項目明年投產(chǎn)后當年可貢獻凈利潤6940萬元，則09年業(yè)績可從1.54元上調(diào)為1.76元（含權），增長率為42%。維持對其“買入”的評級。

　　晨鳴紙業(yè) 紙價上漲和產(chǎn)量增長是公司業(yè)績同比大幅增長的主要因素。一季度公司主要紙品售價同比提高約19%，而成本漲幅有限，綜合毛利率由去年同期的17.35%上升至21.44%。公司去年投產(chǎn)的30萬噸超壓紙和吉林18萬噸輕涂紙全面達產(chǎn)，產(chǎn)量同比增長約10%。此外公司持有大量美元貸款，因人民幣升值產(chǎn)生匯兌收益而使財務費用大幅降低77%。

　　公司產(chǎn)品覆蓋主要紙種，流動性最好，未來將充分受益于行業(yè)高景氣。09年后的成長性則更多來自于湛江林漿項目的投產(chǎn)；此外公司還在湖北等地積極開拓新的林源。由于林業(yè)種植的特殊性，公司現(xiàn)傾向于收購已可輪伐的成林來降低未來盈利不確定的風險。公司紙品價量齊升將使盈利不斷超預期增長，維持對其“買入”的評級。