行業(yè)景氣周期將延長

　　產(chǎn)能釋放的放緩，國際漿價(jià)將下降，新的產(chǎn)業(yè)政策將拉長造紙行業(yè)的景氣周期。在此背景下，我們看好紙業(yè)板塊在今年的表現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營強(qiáng)勢紙種的公司和行業(yè)龍頭公司。

　　去年整體盈利水平提升

　　2007年行業(yè)整體盈利水平獲得了一定的提升，我們認(rèn)為是行業(yè)反轉(zhuǎn)的顯現(xiàn)。

　　造紙行業(yè)毛利率由2006年13.04%回升至2007年8月13.12%，雖然上升幅度較小，但這是在成本大幅上升的基礎(chǔ)上取得的。由于2007年下半年國內(nèi)主要紙種價(jià)格普遍上升，因此2007年全年得行業(yè)毛利率應(yīng)該高于此，我們預(yù)計(jì)應(yīng)該在13.5%以上。

　　雖然行業(yè)毛利率變化不大，但是我們不認(rèn)同紙品漲價(jià)只是成本推動(dòng)的體現(xiàn)。從行業(yè)的營業(yè)利潤率來看，造紙行業(yè)2007年8月營業(yè)利潤率為5.33%，而2006年同期為4.62%，顯示了行業(yè)內(nèi)公司費(fèi)用控制能力的增強(qiáng)，如果僅僅是成本推動(dòng)，紙業(yè)下游強(qiáng)勢，紙業(yè)毛利率還有下降的空間，但是紙業(yè)毛利還略有提升，顯示行業(yè)具備了成本轉(zhuǎn)嫁能力，行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生了變化。

　　今年紙業(yè)出現(xiàn)新輪回

　　2008年，造紙業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度將放緩，固定資產(chǎn)投資增長進(jìn)入低速區(qū)。

　　造紙業(yè)從投資到產(chǎn)能釋放存在1.5－2年左右的滯后期，如果前期投資的增速低即意味著未來產(chǎn)能釋放減緩。

　　由于資本的趨利性，我們認(rèn)為可以把造紙行業(yè)的毛利水平與工業(yè)平均毛利水平的差距作為行業(yè)固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張判斷的先行指標(biāo)。

　　我們比較造紙行業(yè)的毛利率和工業(yè)整體平均的毛利率，長期以來造紙行業(yè)的毛利水平低于工業(yè)整體的水平。在2003年以前造紙行業(yè)的毛利率與平均工業(yè)毛利率相差不大，即造紙業(yè)毛利率處于相對高位，這個(gè)階段我國造紙行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速不斷上升。由于行業(yè)投資與該行業(yè)的盈利能力體現(xiàn)之間存在一定的滯后性， 2002、2003年造紙行業(yè)毛利率處于相對高點(diǎn)，因而2003、2004年行業(yè)的投資增速也達(dá)到高點(diǎn)。2004年開始我國造紙行業(yè)毛利率與工業(yè)平均毛利率差距拉大，從2005年開始行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速大幅下降。2004年至2007年造紙行業(yè)的毛利率水平與工業(yè)平均毛利水平相比一直處于低位，我們判斷到2008年固定資產(chǎn)投資增速還將維持低位。而且由于現(xiàn)在漿線投資增加，因此2007年紙業(yè)的投資增速比我們看到的數(shù)據(jù)要低。

　　造紙行業(yè)的ROE水平和工業(yè)平均的ROE水平比較也說明了目前資本在造紙業(yè)中的投資沖動(dòng)較低。

　　2008年的投資增速處于低位，意味著未來兩年的行業(yè)產(chǎn)能釋放仍然較慢。

　　人民幣升值對造紙行業(yè)的影響

　　今年以來，人民幣對美元加速升值，截至1月31日，人民幣對美元已經(jīng)突破了7.20的關(guān)口，1月份升值1.66%。我們認(rèn)為，整體來看，人民幣升值對于造紙行業(yè)影響正面。

　　本幣升值對出口型行業(yè)不利，而造紙行業(yè)市場內(nèi)出口數(shù)量很少，2007年前三季度出口量僅占總產(chǎn)量5%左右，因此本幣升值對造紙行業(yè)需求影響較小。

　　國內(nèi)造紙業(yè)木漿原料對外依存度達(dá)60%，從靜態(tài)來看，本幣升值有利于行業(yè)成本的降低，我們曾經(jīng)做過靜態(tài)的測算，人民幣每升值1個(gè)點(diǎn)則行業(yè)凈利潤上升近2個(gè)點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，在市場運(yùn)行中，人民幣升值能否使造紙行業(yè)實(shí)際受益，關(guān)鍵在于國際木漿市場的供需關(guān)系，在國際木漿供給偏緊的情況下，人民幣升值對成本的削減效用不會得到體現(xiàn)，這也就是前兩年我們遭遇的情況。

　　國際木漿出口市場主要是北美(美國、加拿大)、南美、東南亞、俄羅斯，在木漿貿(mào)易中基本都是以美元結(jié)算。

　　我國國際木漿采購以經(jīng)銷商為主，也有少數(shù)的一些用漿量大的企業(yè)直接向漿廠購買，他們定購木漿期貨。采購合同一般一年一簽，在合同中鎖定當(dāng)年木漿的采購量，而價(jià)格則是隨行就市，因此在木漿供給緊缺的情況下，木漿廠商在制定售價(jià)時(shí)已經(jīng)把美元貶值考慮在內(nèi)，因此在美元貶值的時(shí)候，雖然人民幣對之不斷升值，但是實(shí)際木漿價(jià)格也因此不斷上調(diào)。

　　絕大多數(shù)造紙企業(yè)以購買現(xiàn)貨為主，經(jīng)銷商根據(jù)其成本以及市場供需情況制定其現(xiàn)貨售價(jià)，在國際木漿供應(yīng)偏緊的前提下無論是經(jīng)銷商還是造紙企業(yè)都很難享受到本幣升值的好處。

　　因此，幣種升值要給造紙行業(yè)帶來實(shí)在的成本節(jié)約主要看國際木漿的供求關(guān)系。

　　我們對于國際漿價(jià)的看法是：其一，漿價(jià)長期走勢決定于成本；中期走勢決定供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變；短期可能受到一些不確定因素的影響。其二，我們認(rèn)為制漿成本長期走高，但是從木漿供求關(guān)系來看2008年下半年將出現(xiàn)變化，那個(gè)時(shí)候人民幣的升值將實(shí)實(shí)在在地給行業(yè)帶來好處。其三，對于目前市場關(guān)心的俄羅斯提高原木關(guān)稅對漿價(jià)影響的觀點(diǎn)：供求關(guān)系依然是影響中期漿價(jià)的決定因素，俄羅斯提高原木關(guān)稅只是提高了木漿的成本底限。

　　目前市場對于俄羅斯提高原木關(guān)稅擔(dān)心甚多，我們認(rèn)為不必過于擔(dān)心。俄羅斯原木出口占全球原木貿(mào)易的1/3強(qiáng)，因此其大幅提高關(guān)稅必然引起國際原木的上漲，而原木價(jià)格的上漲也必然會部分拉高紙材的價(jià)格。

　　我們認(rèn)為這不會改變未來漿價(jià)的走勢：我們可以看看2006年初制漿業(yè)的成本構(gòu)成，當(dāng)時(shí)世界平均木材成本占制漿成本的42%，因此即使假設(shè)近兩年木材上漲30%，也僅是提高制漿成本的13%，這樣制漿業(yè)高成本的為520美元左右，更多的仍處于300至500美元間，相對于目前市場上800美元左右的報(bào)價(jià)，木漿整體利潤空間還是很大，因此這樣的成本上升不會改變價(jià)格的走勢。

　　成本不是這輪木漿上漲周期的主要原因，供求關(guān)系才是。如果木漿供求關(guān)系發(fā)生改變，漿價(jià)的走勢不會因?yàn)槌杀镜男》仙淖儭?

　　新產(chǎn)業(yè)政策約束產(chǎn)能擴(kuò)張

　　2007年10月底，國家發(fā)改委發(fā)布了造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，產(chǎn)業(yè)政策在產(chǎn)能規(guī)劃、環(huán)保、產(chǎn)業(yè)布局、纖維原料、行業(yè)準(zhǔn)入方面做出了具體的規(guī)定：

　　產(chǎn)能方面：目前國內(nèi)紙業(yè)產(chǎn)能7000萬噸左右，2010年以前通過新增產(chǎn)能以及淘汰落后產(chǎn)能使得國內(nèi)有效產(chǎn)能達(dá)到9000萬噸。

　　產(chǎn)業(yè)布局：由北向南，主要是考慮到原料供給。支持國內(nèi)企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴(kuò)建等形式，發(fā)展10家左右年產(chǎn)100萬噸至300萬噸的制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產(chǎn)300萬噸以上的大型制漿造紙企業(yè)集團(tuán)。到2010年，國內(nèi)前30位制漿造紙企業(yè)產(chǎn)量之和占總產(chǎn)量的比重由目前的32%提高到40%。

　　原料：國家的產(chǎn)業(yè)政策明確了2010年木漿、廢紙漿、非木漿結(jié)構(gòu)達(dá)到26%、56%、18%，2006年這三種漿在國內(nèi)的比重分別是22%、56%、22%。

　　行業(yè)準(zhǔn)入：提高了行業(yè)準(zhǔn)入的條件。對于新建、擴(kuò)建制漿項(xiàng)目單條生產(chǎn)線起始規(guī)模要求達(dá)到：化學(xué)木漿年產(chǎn)30萬噸、化學(xué)機(jī)械木漿年產(chǎn)10萬噸、化學(xué)竹漿年產(chǎn)10萬噸、非木漿年產(chǎn)5萬噸；新建、擴(kuò)建造紙項(xiàng)目單條生產(chǎn)線起始規(guī)模要求達(dá)到：新聞紙30萬噸、其他紙板項(xiàng)目年產(chǎn)10萬噸。薄頁紙、特種紙及紙板項(xiàng)目以及現(xiàn)有生產(chǎn)線的改造不受規(guī)模準(zhǔn)入限制。

　　企業(yè)限制：單一企業(yè)(集團(tuán))單一紙種國內(nèi)市場占有率超過35%，不得再申請核準(zhǔn)或備案該紙種建設(shè)項(xiàng)目；單一企業(yè)(集團(tuán))紙及紙板總生產(chǎn)能力超過當(dāng)年國內(nèi)市場消費(fèi)總量的20%，不得再申請核準(zhǔn)或備案制漿造紙項(xiàng)目。

　　我們認(rèn)為，新的產(chǎn)業(yè)政策有利于行業(yè)的有序競爭，有利于行業(yè)未來的健康發(fā)展。

　　結(jié)合目前行業(yè)所處的階段，產(chǎn)業(yè)政策控制產(chǎn)能將拉長行業(yè)的景氣周期。

　　要提高產(chǎn)業(yè)集中度，形成規(guī)模大的造紙企業(yè)，我們認(rèn)為有利于目前的大型龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策有利于它們繼續(xù)擴(kuò)大。

　　企業(yè)限制我們認(rèn)為主要應(yīng)該是針對一些大的外資巨頭在一些高檔紙種上的壟斷。

　　新政策提高了項(xiàng)目建設(shè)的門檻以及對投資主體要求。對于進(jìn)入造紙產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)外投資主體必須具備技術(shù)水平高、資金實(shí)力強(qiáng)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富、信譽(yù)度高的條件。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在70%以內(nèi)，銀行信用等級AA級以上。

　　造紙行業(yè)原本就是一個(gè)資金密集型的行業(yè)，建設(shè)項(xiàng)目規(guī)模的擴(kuò)大以及投資主體要求的提高加大了 進(jìn)入造紙行業(yè)的壁壘。

　　我們按照產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)能目標(biāo)測算，國內(nèi)造紙行業(yè)的產(chǎn)能利用率將由2006年的92%上升到2010年的95%左右，國內(nèi)的造紙行業(yè)未來的供需關(guān)系愈發(fā)改善，從而拉長了行業(yè)的景氣周期。