節(jié)能環(huán)保政策與《造紙產(chǎn)業(yè)政策》合力推進(jìn)了造紙印刷行業(yè)的大規(guī)模整合。2008年對(duì)造紙行業(yè)的投資策略是，把握行業(yè)整合背景下的上升周期，充分分享行業(yè)超預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

  　兩大政策加速推進(jìn)行業(yè)整合

　　根據(jù)今年6月4日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬(wàn)噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬(wàn)噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬(wàn)噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中，07年淘汰230萬(wàn)噸，“十一五”期間淘汰650萬(wàn)噸。而目前我國(guó)的小造紙廠多生產(chǎn)以草漿為主的低檔文化紙和普通瓦楞紙。預(yù)計(jì)關(guān)停的650萬(wàn)噸中40％為低檔文化紙，60％為普通瓦楞紙。顯而易見(jiàn)，小造紙廠的關(guān)停將首先直接影響文化紙和瓦楞紙的市場(chǎng)供求關(guān)系。

　　06年文化紙產(chǎn)量為1220萬(wàn)噸，含低檔文化紙550萬(wàn)噸、高檔文化紙670萬(wàn)噸，消費(fèi)量為1210萬(wàn)噸，供求基本平衡。預(yù)計(jì)09年以前需關(guān)停250萬(wàn)噸低檔文化紙，這意味著文化紙的供求關(guān)系發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。低檔文化紙嚴(yán)重供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，成本下降，需求缺口向高檔文化紙轉(zhuǎn)移，帶動(dòng)其價(jià)格上漲。價(jià)格和毛利率的大幅提升將促使文化紙凈利潤(rùn)大幅超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　出于謹(jǐn)慎性原則，我們?nèi)耘袛啵蜋n文化紙08年凈利潤(rùn)將超預(yù)期增長(zhǎng)200％，高檔文化紙08年將超預(yù)期增長(zhǎng)142％，09年上市公司高檔文化紙的凈利潤(rùn)相對(duì)08年仍將同比增長(zhǎng)80％以上，其動(dòng)力主要來(lái)源于平均價(jià)格上漲和產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　同時(shí)，由于文化紙新產(chǎn)能的持續(xù)集中上馬能大量吸收行業(yè)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，從而緩解新聞紙、銅版紙等供大于求的狀況，提高白卡紙等供不應(yīng)求的程度，這將大大改善全行業(yè)的盈利水平。

　　瓦楞紙通常分為以低質(zhì)廢紙（以草纖維為主）的普通瓦楞和完全使用高質(zhì)量廢紙和本色針葉漿的高強(qiáng)瓦楞，目前約各占一半。小瓦楞紙廠基本只生產(chǎn)普通瓦楞紙，其退出將拉動(dòng)高強(qiáng)瓦楞的進(jìn)口，瓦楞紙消費(fèi)升級(jí)被人為加速。國(guó)內(nèi)大型箱板紙廠將由此開(kāi)辟高強(qiáng)瓦楞廣闊的市場(chǎng)。此外，此類紙廠的關(guān)停將帶來(lái)麥草需求的大幅銳減，同樣對(duì)文化紙廠降低成本有利。

　　《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》將進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)整合。該文件在“節(jié)能環(huán)�！狈矫娼o出了更多的具體指標(biāo)，而另外兩大焦點(diǎn)“明確產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入條件”和“發(fā)展國(guó)際級(jí)大型紙業(yè)集團(tuán)”則是直接指向了行業(yè)整合。新建、擴(kuò)建制漿項(xiàng)目單條生產(chǎn)線較大的起始規(guī)模束縛了大量中小型造紙企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張幾乎成為大型企業(yè)或者說(shuō)上市公司的專享；相關(guān)條款支持國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)兼并、聯(lián)合、重組和擴(kuò)建等形式，發(fā)展10家左右100萬(wàn)噸至300萬(wàn)噸制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產(chǎn)300萬(wàn)噸以上具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型制漿造紙企業(yè)集團(tuán)。上市公司憑借現(xiàn)有較大的生產(chǎn)規(guī)模存量及融資渠道等方面的優(yōu)勢(shì)將可率先脫穎而出。從目前情況來(lái)看，上市公司中玖龍、理文、華泰、晨鳴、太陽(yáng)、美利（集團(tuán)層面）已達(dá)到百萬(wàn)噸級(jí)，而博匯、岳紙、景興、銀鴿、山鷹等在“十一五”期間沖擊百萬(wàn)噸級(jí)應(yīng)無(wú)懸念。

　　行業(yè)全面進(jìn)入上升周期

　　兩大政策加速推進(jìn)了行業(yè)的大規(guī)模整合，產(chǎn)能進(jìn)一步向大紙廠或者說(shuō)上市公司集中。小企業(yè)（5萬(wàn)噸以下）被“節(jié)能環(huán)�！闭哧P(guān)停，中型企業(yè)（5-10 萬(wàn)噸）被《造紙產(chǎn)業(yè)政策》的準(zhǔn)入條件限制了發(fā)展空間，無(wú)論是關(guān)停產(chǎn)生的需求轉(zhuǎn)移還是每年自然增長(zhǎng)的需求，主要為大型企業(yè)（文化紙10萬(wàn)噸以上，其他紙30萬(wàn)噸以上）特別是上市公司所瓜分。盡管2008-2010 年的額定絕對(duì)增長(zhǎng)量為1350萬(wàn)噸（參照《造紙產(chǎn)業(yè)政策》）不大，但考慮到650萬(wàn)噸的關(guān)停產(chǎn)能的補(bǔ)充，總共2000萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能很大部分落到現(xiàn)在占總產(chǎn)量30％的30萬(wàn)噸級(jí)以上的超大型企業(yè)（現(xiàn)有總產(chǎn)能約2000萬(wàn)噸），實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張空間極大。

　　行業(yè)全面進(jìn)入上升周期。文化紙受供求關(guān)系驅(qū)使，將步入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張運(yùn)動(dòng)（2008-2010年），集中釋放于2009-2011年。兩大政策對(duì)其產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，09年前45％的低檔文化紙產(chǎn)能將被關(guān)停，促使文化紙價(jià)格連續(xù)上漲和原材料麥草等價(jià)格下降，顯著增加銷售收入，大幅提升毛利率。而其他紙種受文化紙吸收固定資產(chǎn)投資影響，產(chǎn)能擴(kuò)張將低于消費(fèi)增長(zhǎng)。07年上游原料價(jià)格上漲增速趨緩，下游市場(chǎng)隨著供給增長(zhǎng)趨緩和需求穩(wěn)步增長(zhǎng)而改善，這些紙種價(jià)格受到成本推動(dòng)，盈利能力得到提升。

　　從實(shí)際情況來(lái)看，今年三季度以來(lái)所有紙種價(jià)格均呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)。文化紙價(jià)格持續(xù)顯著上漲，但成本并無(wú)顯著變動(dòng)，表現(xiàn)為較為純粹的需求拉動(dòng)型價(jià)格上漲；而白卡紙價(jià)格的持續(xù)顯著上漲，除去原材料、能源成本上升等因素外，需求旺盛也是推動(dòng)因素，作為食品飲料、藥品、化妝品等的包裝材料，白卡特別是高檔白卡紙的需求在未來(lái)將繼續(xù)穩(wěn)步高速增長(zhǎng)；銅版紙、新聞紙、箱板紙和瓦楞紙受上游漿價(jià)上漲和廢紙價(jià)格上漲的影響，都表現(xiàn)為明顯的成本推動(dòng)型價(jià)格上漲。今年1-8月行業(yè)利潤(rùn)同比增速大幅超越收入同比增速（40％vs21.5％），關(guān)鍵因素是由行業(yè)整合引發(fā)的紙價(jià)普漲和期間費(fèi)用率下降。

　　主要上市公司三季度的經(jīng)營(yíng)狀況也很好地驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。低檔文化紙占一定比例的公司，由于低檔文化紙均大幅提價(jià)，成本卻穩(wěn)中略有下降，使得毛利率大幅上升，三季度單季的凈利潤(rùn)兩倍于上半年平均水平，代表公司有博匯紙業(yè)、銀鴿投資；高檔文化紙占一定比例的公司，其高檔文化紙有所提價(jià)，成本也有所上升，毛利率上升，三季度實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超過(guò)上半年平均水平，代表公司華泰股份、晨鳴紙業(yè)。而沒(méi)有文化紙或文化紙比重太小的公司，綜合毛利率及單季經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化不顯著。

　　投資策略

　　生產(chǎn)文化紙的7家上市公司將充分享受到文化紙子行業(yè)凈利潤(rùn)因關(guān)停小紙廠而產(chǎn)生的超預(yù)期增長(zhǎng)，文化紙占比大、貢獻(xiàn)利潤(rùn)較多的上市公司其總體盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率較高。其余大宗紙種，由于行業(yè)進(jìn)入上升周期，同樣會(huì)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均預(yù)期的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。維持對(duì)能充分分享行業(yè)超預(yù)期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的博匯紙業(yè)、華泰股份、晨鳴紙業(yè)、銀鴿投資等公司的“買入”評(píng)級(jí)，上調(diào)對(duì)景興紙業(yè)（愛(ài)股,行情,資訊）的評(píng)級(jí)至“買入”。

　　博匯紙業(yè)：按最新股本給出07-09年EPS為0.59、1.24、1.54元的預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。公司擁有25萬(wàn)噸的低檔文化紙產(chǎn)能，目前售價(jià)已達(dá)5800-5900元，關(guān)停小造紙促使其08年業(yè)績(jī)將超預(yù)期大幅增長(zhǎng)。今年三季度經(jīng)營(yíng)狀況上佳，預(yù)計(jì)全年業(yè)績(jī)將達(dá)預(yù)期；增發(fā)順利完成，預(yù)計(jì)明年盈利翻倍。白卡業(yè)務(wù)進(jìn)一步高端化，已成為煙卡龍頭，未來(lái)產(chǎn)能將大幅擴(kuò)張，子行業(yè)地位不斷提升，由此產(chǎn)生09年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的潛力（現(xiàn)有盈利預(yù)測(cè)未包含此預(yù)期）。

　　華泰股份：考慮到潛在的增發(fā)，在順利完成股改業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承諾的前提下，明年業(yè)績(jī)的噴發(fā)對(duì)公司更為有利。08年EPS預(yù)測(cè)為1.80元，維持“買入”評(píng)級(jí)。由于轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司文化紙比重將由17％上升至37％，對(duì)新聞紙的依賴將大大降低。文化紙比重增加將使公司業(yè)績(jī)超預(yù)期大幅增長(zhǎng)。公司原有高檔文化紙?jiān)谌径?200元的基礎(chǔ)上再度提價(jià)至6600元；轉(zhuǎn)產(chǎn)的新型文化紙獲得了市場(chǎng)的更多認(rèn)同，價(jià)格已由最初的5600元提升至5800元�？v向一體化有待時(shí)日。