我們認為，公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。

葉云燕 銀河證券

投資要點：

　　06年公司錄得主營收入約9.8億元，較05年小幅增長2.69%，實現(xiàn)主營利潤1.99億元，增長12.09%，凈利潤5830萬元，增長了2.92%。

　　由于06年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能沒有明顯變動，因此分產(chǎn)品銷售收入保持穩(wěn)定，除白面牛皮卡紙出現(xiàn)比較明顯回落外，其他產(chǎn)品都呈現(xiàn)小幅增長。受益于行業(yè)需求的快速增長，原紙產(chǎn)品毛利率有一定幅度提升。

　　由于公司下屬子公司享受國產(chǎn)設備抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠享受完畢，所得稅費用和實際稅率大幅增加。

　　隨著公司募集項目的投產(chǎn)，公司牛皮箱板紙產(chǎn)能將接近70萬噸，躍居長三角地區(qū)第一、全國第三的位置。加上5萬噸瓦楞原紙和5萬噸白面牛皮卡紙產(chǎn)能，公司在箱板原紙上的生產(chǎn)能力將達到約80萬噸規(guī)模。

　　為了保障穩(wěn)定的廢紙來源，公司將建立多層次多渠道的原材料供應網(wǎng)絡。一方面通過與海外投資方的合作拓展海外原材料采購渠道，另一方面在國內建立自有原材料基地，逐步形成以上海為中心向長三角地區(qū)輻射的國內廢紙回收體系。

　　公司年報還披露，為了吸引更多高素質的人才加盟，吸引更多高素質的人才加盟，，增強企業(yè)的凝聚力，穩(wěn)定壯大公司的人才隊伍。

　　我們預計公司07、08年銷售收入分別為14.4億元和22.9億元，分別增長47%和59%。07、08年實現(xiàn)凈利潤9274萬元和16031萬元，EPS分別為0.403元和0.697元。分別增長59%和72%。

　　公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。

　　公司發(fā)布了其06年業(yè)績報告。2006年公司錄得主營收入約9.8億元，較05年小幅增長2.69%，實現(xiàn)主營利潤1.99億元，增長12.09%，凈利潤5830萬元，增長了2.92%。由于公司IPO項目在07年5月底才能投產(chǎn)，因此公司各項業(yè)務保持平穩(wěn)，業(yè)績增長有限。

1、各項產(chǎn)品收入穩(wěn)定，毛利率顯著提升

　　由于06年公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能沒有明顯變動，因此分產(chǎn)品銷售收入保持穩(wěn)定，除白面牛皮卡紙出現(xiàn)比較明顯回落外，其他產(chǎn)品都呈現(xiàn)小幅增長。

　　原紙產(chǎn)品的毛利率相比上一年都有比較明顯的增長，其中公司主導產(chǎn)品牛皮箱板紙毛利率增加了近3個點，而高強瓦楞原紙則提升了近9個點。公司原紙產(chǎn)品綜合毛利率小幅提升0.99個百分點，紙箱產(chǎn)品毛利率則略有回落。原紙產(chǎn)品毛利率提升主要得益于行業(yè)需求的快速增長。目前箱板原紙是國內少有的幾種供不應求的產(chǎn)品。

2、所得稅費用和實際稅率大幅增加系稅收優(yōu)惠享受完畢所致

　　由于公司下屬子公司享受國產(chǎn)設備抵免企業(yè)所得稅的優(yōu)惠享受完畢，使得公司06年繳納所得稅2963萬元，比05年大幅增加160%多。而公司實際稅率也由15%增加至33.5%。所得稅費用的增加，使得在利潤總額增長16%的情況下，凈利潤僅增2.9%。

3、募集資金項目投產(chǎn)將使公司牛皮箱板紙產(chǎn)能將居區(qū)域第一

　　公司06年IPO的主要募集資金項目30萬噸再生環(huán)保綠色包裝紙項目建設順利。調研了解到，該項目建成后實際的牛皮箱板紙產(chǎn)能可以達到45萬噸/年。項目預計07年5月中旬建成調試，設備的提供和安裝商表示爭取2個禮拜調試成功，則該項目將在5月底正式投產(chǎn)。

　　預計07年釋放產(chǎn)量15-18萬噸，08年可以達產(chǎn)。

　　公司目前以22萬噸規(guī)模在牛皮箱板紙生產(chǎn)商中居全國第四位、居長三角地區(qū)第三位。

　　隨著45萬噸項目投產(chǎn)，加上子公司造紙公司15萬噸紙機通過技改生產(chǎn)能力可以增加到20萬噸，公司實際產(chǎn)能在08年將接近70萬噸的規(guī)模，將躋身全國第三、長三角地區(qū)第一位。

　　另外，加上5萬噸瓦楞原紙和5萬噸白面牛皮卡紙產(chǎn)能，公司在箱板原紙上的生產(chǎn)能力將達到約80萬噸規(guī)模。

4、加強對上游的控制能力和延伸力度將增強公司

　　競爭力隨著公司產(chǎn)能的擴大，對原材料的需求也將增大，因此能否穩(wěn)定獲取上游原材料成為公司未來產(chǎn)能能否發(fā)揮效益的重要保障。公司目前牛皮箱板紙的原材料中，按重量計廢紙約占93%，木漿占7%左右。在廢紙中消耗中，日廢占比接近60%，國廢占30%左右，美廢約占4%。

　　45萬噸項目完全達產(chǎn)后，預計公司廢紙消耗量在80萬噸左右。

　　為了保障穩(wěn)定的廢紙來源，公司將建立多層次多渠道的原材料供應網(wǎng)絡。一方面通過與海外投資方的合作拓展海外原材料采購渠道，另一方面在國內建立自有原材料基地，逐步形成以上海為中心向長三角地區(qū)輻射的國內廢紙回收體系。目前，公司已經(jīng)率先與楊浦區(qū)政府合作，建立區(qū)內的廢紙回收渠道。公司計劃逐步擴大在上海的廢紙回收業(yè)務。公司的目標是掌握其中的80萬噸回收量。我們認為一旦這一目標實現(xiàn)，公司對上游原材料的控制力將大大提升，對其造紙業(yè)務的競爭力也將大幅提高。

5、股權激勵計劃公司年報還披露，為了吸引更多高素質的人才加盟，吸引更多高素質的人才加盟，，增強企業(yè)的凝聚力，穩(wěn)定壯大公司的人才隊伍。

6、業(yè)績預測及投資建議

　　綜合考慮調研所獲得的信息，我們對公司做了業(yè)績預測。預測建立在如下假設前提之上：

(1)45萬噸牛皮箱板紙項目今年5月底順利投產(chǎn)，當年產(chǎn)量15萬噸。08年達產(chǎn)。

(2)募集項目采取合資方式，減少對銀行貸款的依賴，進而減小07年財務費用500萬元。

(3)公司07年所得稅率為33%，08年稅率25%。合資方式建設45萬噸項目享受“兩免三減半”的所得稅優(yōu)惠政策，我們保守估計07、08年所得稅減免額600萬和1000萬元。

(4)5萬噸牛皮箱板紙項目的投資中有2億元采購國產(chǎn)設備，享受 增值稅返還的待遇，預計給07、08年帶來1200萬和2200萬的補貼收入。

　　我們預計公司07、08年銷售收入分別為14.4億元和22.9億元，分別增長47%和59%。07、08年實現(xiàn)凈利潤9274萬元和16031萬元，EPS分別為0.403元和0.697元。分別增長59%和72%。

　　公司主要生產(chǎn)工業(yè)用箱板原紙，可比的公司主要是山鷹紙業(yè)(行情論壇)(7.09,0.28,4.11%)(600567)、玖龍紙業(yè)(2689.HK)和理文造紙(2314.HK)。而后兩者在在產(chǎn)品類別和產(chǎn)品檔次上與公司更為接近，具有更強的可比性。尤其是公司未來在上游廢紙回收體系的建設方面取得成績后，公司與玖龍紙業(yè)的可比性更強。我們認為，公司08年合理市盈率應該在20-25倍之間，則公司合理估值水平在13.9—17元之間。與目前股價有13%—38%的空間。給予謹慎推薦評級。