隨著林業(yè)木材資源品價(jià)格的不斷上漲，美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)等擁有林業(yè)資源的林紙一體化公司的投資價(jià)值將會(huì)不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)目標(biāo)價(jià)位分別為22 元和25 元。
木材價(jià)格上漲提升林紙一體化公司價(jià)值
—推薦美利紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)
事件描述
木材在一定程度上為稀缺資源，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)木材資源的需求十分旺盛，而其供給的增長(zhǎng)受到生產(chǎn)率難以提高的約束，在較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)全球木材的價(jià)格長(zhǎng)期走高趨勢(shì)顯著，因而具有林木資源的造紙公司就成為我們重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，如美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)。
隨著林業(yè)木材資源品價(jià)格的不斷上漲，美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)等擁有林業(yè)資源的林紙一體化公司的投資價(jià)值將會(huì)不斷提升，不考慮兩公司大股東的資產(chǎn)注入，我們認(rèn)為美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)目標(biāo)價(jià)位分別為22 元和25 元。
事件評(píng)論
一、資源約束導(dǎo)致林業(yè)資源品價(jià)格上漲的邏輯
當(dāng)中國(guó)進(jìn)入工業(yè)化第一中周期的后期，我們觀察到中國(guó)的整個(gè)價(jià)格體系出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整趨勢(shì)，最為明顯的表現(xiàn)是中國(guó)的通貨膨脹更多的來(lái)源于食品領(lǐng)域價(jià)格的上漲，對(duì)于這種現(xiàn)象的思考，除了季節(jié)性因素和氣候因素所導(dǎo)致的收成豐歉因素之外，我們?cè)谌毡酒痫w過(guò)程中的1961-1965 年也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，而日本的經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其解釋為“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”。（高須賀義博，1962）
所謂的“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”是指，當(dāng)生產(chǎn)率提高，勞動(dòng)力要素價(jià)格上漲之后，在那些未能提高生產(chǎn)率，或者生產(chǎn)率提高緩慢的領(lǐng)域，如中小企業(yè)(行情論壇)領(lǐng)域，則產(chǎn)生了勞動(dòng)力成本推動(dòng)的通貨膨脹。我們思考的結(jié)論是，這種通貨膨脹的本源是來(lái)源于日本勞動(dòng)力的重估下生產(chǎn)率提高在不同部門的差異。工資的上漲是推動(dòng)通貨膨脹的主要原因。而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，生產(chǎn)率提高較慢的行業(yè)顯然是價(jià)格上漲最快的行業(yè)，所以，農(nóng)業(yè)等生產(chǎn)率不能顯著提高的行業(yè)，手工特征不適合規(guī)�；a(chǎn)的行業(yè)、服務(wù)性行業(yè)將是價(jià)格上漲的主要行業(yè)，而帶有一定壟斷特征的行業(yè)也將因壟斷的形成而產(chǎn)生價(jià)格上漲。
我們應(yīng)該從中國(guó)價(jià)格結(jié)構(gòu)調(diào)整的高度來(lái)認(rèn)識(shí)價(jià)格變動(dòng)中的機(jī)會(huì)，生產(chǎn)率差異的通貨膨脹帶來(lái)的價(jià)格上升的基本機(jī)理基本上就包含著幾個(gè)部門，這樣的部門應(yīng)該有幾個(gè)特征，首先，這是一個(gè)不能大量采取規(guī)�；吞嵘夹g(shù)的方法來(lái)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的部門；其二，這是一個(gè)資源約束型產(chǎn)業(yè)，這導(dǎo)致他勞動(dòng)生產(chǎn)率不能大幅提高，當(dāng)然，這種資源約束主要指自然資源是其基本生產(chǎn)要素，并不包括可以通過(guò)規(guī)模化進(jìn)行的資源開(kāi)采；其三，帶有服務(wù)性特征，不可貿(mào)易和轉(zhuǎn)移。
具有這樣的產(chǎn)業(yè)我們覺(jué)得基本存在于兩個(gè)領(lǐng)域，首先是種植和養(yǎng)殖業(yè)，這里以農(nóng)產(chǎn)品(行情論壇)和林業(yè)為代表。另一個(gè)是服務(wù)業(yè)中的資源類行業(yè)，主要是旅游業(yè)、公用事業(yè)(行情論壇)中的水和煤氣，以及醫(yī)療保健和個(gè)人護(hù)理。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持繁榮，消費(fèi)沒(méi)有明顯回落之前，農(nóng)產(chǎn)品和林業(yè)價(jià)格的上漲將成為“生產(chǎn)率差距通貨膨脹”期間的常態(tài)。而旅游和公用事業(yè)中的水和煤氣雖然會(huì)受到價(jià)格管制，但仍然存在著不斷成本推升的壓力，價(jià)格的上漲是必然的。
林業(yè)木材產(chǎn)品由于資源約束的特征使生產(chǎn)率無(wú)法得到有效提高，而經(jīng)濟(jì)繁榮導(dǎo)致對(duì)這些資源產(chǎn)品需求的快速增長(zhǎng)，供給的增長(zhǎng)無(wú)法達(dá)到需求增長(zhǎng)的速度從而導(dǎo)致林業(yè)木材產(chǎn)品的價(jià)格在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期不斷上漲。木材類同礦產(chǎn)等大宗資源品一樣，在一定程度上為稀缺資源，全球林地面積（含原生林和人工林）長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看仍然有著不斷縮小的趨勢(shì)。全球木材的價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看，在森林覆蓋率扭減為增之前，走高趨勢(shì)顯著。
中國(guó)目前發(fā)展階段與日本的上世紀(jì)60 年代非常相似，同樣處于工業(yè)化中后期，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平進(jìn)入了新的臺(tái)階，將要舉辦奧運(yùn)會(huì)和世博會(huì)等，因此可以將日本上世紀(jì)60 年代作為比較。日本上世紀(jì)50－60 年代的木材價(jià)格一直不斷上漲，此歷史現(xiàn)象對(duì)我們認(rèn)為未來(lái)幾年木材價(jià)格的上漲更提供了依據(jù)。
二、近期木材價(jià)格在持續(xù)上漲
我們可以觀察近期造紙用楊木價(jià)格的走勢(shì)，國(guó)內(nèi)楊木價(jià)格在2006 年底至2007 年初漲幅約10-15%。此次上漲的表觀原因是國(guó)內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴(kuò)張和建材用楊木供應(yīng)不足。國(guó)內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，供需失衡。山東的太陽(yáng)紙業(yè)(行情論壇)、煙臺(tái)、博匯各有10 萬(wàn)噸化機(jī)漿項(xiàng)目、100 萬(wàn)噸化學(xué)漿、10 萬(wàn)噸化學(xué)漿項(xiàng)目即將投產(chǎn)，將新消耗約300 萬(wàn)噸木材，折合每年新增40 萬(wàn)畝的林木砍伐量。自制漿和外購(gòu)漿差價(jià)約1000 元/噸，建材用楊木市場(chǎng)由于國(guó)家禁止采伐和進(jìn)口趨緊導(dǎo)致供應(yīng)不足，供需失衡將推動(dòng)楊木價(jià)格繼續(xù)上漲。
由于國(guó)內(nèi)1998 年的“天然林保護(hù)工程”，國(guó)內(nèi)天然森林的采伐指標(biāo)逐年減少，國(guó)內(nèi)林產(chǎn)品約60%需要進(jìn)口。進(jìn)口價(jià)格受到外在因素的推動(dòng)，如俄羅斯政府于2006 年3 月頒布命令，將原木、未加工鋸材的出口關(guān)稅由6.5%、不低于2.5 歐元/立方米提高到關(guān)稅6.5%、且不低于4 歐元/立方米；到2007 年7 月還將提高到10%、不低于6歐元/立方米。
三、林業(yè)資源品價(jià)格上漲提升美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)投資價(jià)值
木材價(jià)格上漲，供應(yīng)量相對(duì)有限，能提供的造紙纖維更加緊缺，所以，中國(guó)造紙行業(yè)面臨的原漿供應(yīng)問(wèn)題非常嚴(yán)峻，要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須走"林漿紙一體化"道路。
“林漿紙一體化”在中國(guó)全面開(kāi)花，但短期內(nèi)達(dá)者甚少，擁有完整林業(yè)產(chǎn)權(quán)的僅有美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)兩家。鑒于木材資源的稀缺所帶來(lái)的林紙基地巨大的價(jià)值和國(guó)際上“林紙一體化”上市公司高于同業(yè)的估值水平這一事實(shí)，美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，將一直是中國(guó)造紙行業(yè)中最具投資價(jià)值的上市公司。
美利紙業(yè)和岳陽(yáng)紙業(yè)的比較：
1、公司都擁有大量具有產(chǎn)權(quán)的速生林地，且在06－07 年進(jìn)入砍伐期。
兩家公司都擁有具有林權(quán)的速生林，林業(yè)所有權(quán)完全歸上市公司所有。在木材價(jià)格上漲的條件下，林紙一體化公司的木材的產(chǎn)出利得將不斷增加。而作為造紙環(huán)節(jié)的利潤(rùn)基本保持不變，這是因?yàn)樵旒埈h(huán)節(jié)的利潤(rùn)主要受供求關(guān)系的影響，在紙品供求不變的條件下木材（或者紙漿）原料價(jià)格上漲也將推動(dòng)紙張價(jià)格上漲，而造紙環(huán)節(jié)的利潤(rùn)基本維持不變。
2、兩公司都有進(jìn)一步的林業(yè)資產(chǎn)和紙業(yè)資產(chǎn)注入的預(yù)期。
美利紙業(yè)的實(shí)際控制人－中冶集團(tuán)(包括中冶美利集團(tuán))在股份公司之外的林紙資產(chǎn)：俄羅斯霍爾漿廠（30 萬(wàn)噸）、緬甸大巴漿廠（15 萬(wàn)噸）、湖南木漿項(xiàng)目（60 萬(wàn)噸）、劃撥入主山東臨清銀河紙業(yè)（56 萬(wàn)噸文化紙）；中冶美利公司還有大量的原料林發(fā)展計(jì)劃：寧夏100 萬(wàn)畝速生楊木基地 、內(nèi)蒙古80 萬(wàn)畝蘆葦基地、四川瀘州50 萬(wàn)畝竹林基地 、京津冀廢紙收購(gòu)基地等。
岳陽(yáng)紙業(yè)的大股東——泰格林紙集團(tuán)在股份公司之外的林紙資產(chǎn)：包括湖南省益陽(yáng)紙廠的150 萬(wàn)噸紙漿和文化紙項(xiàng)目；湖南省第三大造紙廠永州湘江紙業(yè)的包裝紙項(xiàng)目；投資43.5 億元的懷化40 萬(wàn)噸漂白硫酸鹽木漿和原料林基地林紙一體化項(xiàng)目；湖南常德年產(chǎn)30 萬(wàn)噸化學(xué)熱磨機(jī)械漿和150 萬(wàn)畝白楊基地項(xiàng)目等。
3、兩公司業(yè)績(jī)都將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。
隨著兩公司速生林進(jìn)入砍伐期，林業(yè)貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)開(kāi)始逐步釋放，兩公司都將進(jìn)入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期。美利紙業(yè)06 年－08 年的EPS 分別為0.25，0.64 和1.12 元，岳陽(yáng)紙業(yè)06－08 年的EPS 分別為0.27、0.58 和0.90 元，09年將達(dá)到1.52 元，在資產(chǎn)注入之前實(shí)現(xiàn)之前的目標(biāo)價(jià)位分別為22 元和25 元,如果有進(jìn)一步的林業(yè)資產(chǎn)注入和隨著木材價(jià)格的不斷提升，目標(biāo)價(jià)位還可大幅提高。我們維持對(duì)兩公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
