依靠較低的營業(yè)周期以及關鍵部件進口加非關鍵部件國產的投建生產線的模式，太陽紙業(yè)的成本低于同行業(yè)甚多．
太陽紙業(yè)(002078)似乎并未把其所擁有的低成本優(yōu)勢全面?zhèn)鬟f給資本市場,2003年至2005年間,太陽紙業(yè)主營業(yè)務收入年均復合增長率高達38.7%,凈利潤年均復合增長率為29%。但自上市以來,太陽紙業(yè)股價卻乏善可陳,一路走低。
而且,大多數機構均認為太陽紙業(yè)今年的主營業(yè)務收入增長不會超過10%,凈利率增長率則更低。但是,太陽紙業(yè)董事長李洪信卻對《證券市場周刊》表示:“今年凈利潤增長率可以做到15%左右,未來3年有信心實現平均增長超過30%。”
造紙也有差異化?
太陽紙業(yè)的主要產品包括涂布白卡紙、白紙板、銅版紙、雙膠紙等,是造紙行業(yè)發(fā)展最快的子行業(yè)之一,市場年均增長率保持在15%以上。2005年,太陽紙業(yè)的涂布白紙板和白卡紙的總產能為75萬噸,其中涂布白卡紙產能為45萬噸,兩者均在國內排名第二。
這是一個幾乎所有制造業(yè)都要面臨的難題:產品高度同質致使競爭激烈、試圖通過擴大規(guī)模自保,卻發(fā)現對手的規(guī)模也在同樣擴大。太陽紙業(yè)也不例外,由2002年獨享白卡紙等產品高額利潤,到今天不得不接受產品價格持續(xù)下降的事實。
李洪信承認過去幾年是“壞年份”。一方面,“過去幾年由于新增產能的集中釋放,致使白卡紙等產品價格一降再降”;另一方面,太陽紙業(yè)的上游原材料,諸如木漿、廢紙等價格近年來也大幅上漲。以NBSK(北美漂白軟木牛皮漿)為例,其價格由2003年初的500美元/噸上漲到2006年10月份的720美元/噸,漲幅高達45%。兩頭擠壓的結果,致使太陽紙業(yè)毛利率由2003年的20%降至2005年的16.2%。
《證券市場周刊》調查發(fā)現,相較于行業(yè)內競爭對手,同樣面對難題的太陽紙業(yè)產品似乎已經有所“差異化”體現。這集中反映在太陽紙業(yè)產品的售價上,在社會卡領域,太陽紙業(yè)的產品要比晨鳴紙業(yè)(000488)的產品約貴400元/噸;與當前在該子行業(yè)居首位的寧波中華紙業(yè)相比,太陽紙業(yè)產品的平均售價約貴200元/噸。
“不同于最初我們主動調低價格以求資金的快速周轉。近一兩年來,在產品有了一定品牌效應之后,我們的產品總是比別人貴些。”太陽紙業(yè)副總經理兼總工程師應廣東說。他介紹說,太陽紙業(yè)的品牌效應甚至使得一些廠商找上門來尋求合作,“他們建議我們貼牌生產,然后分享利潤,一家每噸可以分上200元。”
李洪信這樣解釋太陽紙業(yè)的產品定位:“太陽紙業(yè)要專找那些高、精、特種紙來生產�！敝档靡惶岬氖�,2005年,太陽紙業(yè)生產的專用作煙卡的高檔涂布白卡紙的產量達到13萬噸,居國內市場首位,市場份額占有率達到30%。海通證券分析師趙濤認為:“煙卡市場較高的毛利率水平,能給太陽紙業(yè)帶來不錯的利潤。”
而太陽紙業(yè)計劃進入的液體包裝紙項目,也同樣具有較高的毛利率水平。根據太陽紙業(yè)招股說明書,其控股子公司天章紙業(yè)將與美國國際紙業(yè)合資投建一條30萬噸液態(tài)包裝紙生產線。雙方約定,合資公司向國際紙業(yè)提供液態(tài)包裝紙,然后由國際紙業(yè)提供給生產液態(tài)消費品的用戶。借此,太陽紙業(yè)將得以進入液態(tài)包裝紙行業(yè),而這個領域在國內方興未艾,前景看好。
長期價值依靠低成本
雖然太陽紙業(yè)在產品定位上劍走偏鋒,使自己的產品與紙業(yè)同行相比具有一定的差異性,但是這種優(yōu)勢能否持續(xù)則充滿不確定。畢竟紙品本身的差異性只能在一定程度上填補競爭力的缺失,一旦某種產品利潤過于豐厚,必然有對手跟進投資,最終將導致產品價格下降,毛利率降低。因此,從長期來看,制造業(yè)公司成功的關鍵在于能否持續(xù)地低成本經營。
實際上,在造紙企業(yè)當中,太陽紙業(yè)的低成本早已為市場熟知。倘按照每噸紙產量消耗的費用計算,太陽紙業(yè)經營、管理以及財務等三項費用合計為395元,晨鳴紙業(yè)、華泰股份則分別為622元、507元。其中,太陽紙業(yè)等3家公司噸紙產量消耗管理費用分別為93.4元、239.9元、222元;噸紙產量消耗營業(yè)費用分別為170.4元、259.9元、172.6元。太陽紙業(yè)的經營效率較晨鳴紙業(yè)和華泰股份為高。
不過,太陽紙業(yè)噸紙產量消耗的財務費用卻要高于晨鳴紙業(yè)和華泰股份,為130.9元,而晨鳴紙業(yè)和華泰股份分別為122.7元、112.5元。之所以如此,正是由太陽紙業(yè)上市之前所面臨的融資約束決定的。上市前,太陽紙業(yè)無法進行股權融資,只能通過成本較高的銀行借款等方式進行籌資,導致了太陽紙業(yè)資產負債率不斷攀升。
低成本融資渠道缺乏,加上造紙業(yè)本來就是個典型的資本密集型行業(yè),在這種情況下要實現快速擴張,就不得不加速資金周轉,提高資金利用率。太陽紙業(yè)董事會秘書于是今說:“當時在同等條件下,我們的產品售價仍比同行要低很多。”
寬松的價格政策大大縮短了下游客戶對資金的占用周期。比較太陽紙業(yè)與晨鳴紙業(yè)、華泰股份的財務報表,可以發(fā)現,太陽紙業(yè)的營業(yè)周期(存貨周轉天數+應收賬款周轉天數)大約為80天,晨鳴紙業(yè)則為200天以上,而華泰股份更是接近250天。
長期“缺錢”使得太陽紙業(yè)對資金使用和成本控制極為注意�！叭卞X反而是好事,讓我們得以在生產經營中的每個環(huán)節(jié)來考慮怎么降低成本�！崩詈樾耪f。
在接受《證券市場周刊》采訪前,太陽紙業(yè)新辦公大樓剛剛啟用。據稱,新辦公樓內所有的裝修家具,均由太陽紙業(yè)自行設計并直接從廠家采購,目的是為了減少中間環(huán)節(jié)以降低成本。記者專程探訪了太陽紙業(yè)此前長達數年的辦公地點,發(fā)現這家年產值數十億元的企業(yè)長期蝸居在一棟十分陳舊的三層小樓里,內部幾乎沒有裝修。
成本低在何處
對于造紙行業(yè)而言,最大的成本卻在于生產線的投資環(huán)節(jié)。因此,降低成本的關鍵還在于如何降低設備的投資額。
太陽紙業(yè)之所以能夠做到低成本經營,很大程度上正是因為在設備投資環(huán)節(jié)相比同行極具優(yōu)勢。比如,在30萬噸紙漿產能項目中,太陽紙業(yè)的總投資約為5.5億元,而岳陽紙業(yè)(600963)的40萬噸紙漿產能項目的總投資約為35億元,晨鳴紙業(yè)的100萬噸紙漿產能項目的總投資達到90億元。這樣算來,岳陽紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)每噸紙漿的投資分別需要8750元和9000元,而太陽紙業(yè)只需要1833元,較兩者極具優(yōu)勢。
李洪信透露:“太陽紙業(yè)上馬生產線時,我們的技術團隊會反復研究,凡屬于生產線的關鍵部件,我們都采用進口,而對于其他非關鍵部件,我們一律采用國產設備�！逼鋵�,在參觀太陽紙業(yè)的生產線時,記者已經留意到其新近投產的19#和20#生產線的某些設備看起來似乎銹跡斑斑。
無疑,關鍵部件進口加非關鍵部件國產的投建生產線的模式能夠極大降低投資總額。其實,許多造紙企業(yè)都做過這樣的嘗試,不過,大都以失敗告終。因為很快它們就發(fā)現自己不得不做出一個兩難選擇:要么忍受部分采用國產部件生產出來的產品質量下降,要么投入高額投金購買全套進口設備進行生產。
然而,太陽紙業(yè)采用這種辦法居然獲得了持續(xù)的成功,其生產的白卡紙等較之國內同行品質并未下降�！疤柤垬I(yè)之所以這么做能夠獲得成功,是因為我們擁有別人沒有的技術力量�！崩詈樾耪f。
在太陽紙業(yè)的技術團隊中,總工程師應廣東是核心,他還是造紙行業(yè)惟一一位中國科協(xié)委員。據了解,應廣東早前就職于APP(即金光紙業(yè))旗下的UPM,后來被李洪信挖到太陽紙業(yè),在太陽紙業(yè)供職已經長達7年之久。除了應廣東之外,太陽紙業(yè)的技術團隊中,許多技術人員都是被李洪信從APP那里挖來的。
在太陽紙業(yè),應廣東成功地應用了關鍵部件進口加非關鍵部件國產的模式,卻要歸因于太陽紙業(yè)的體制優(yōu)勢�！拔以贏PP的時候,就沒有這兒的環(huán)境,感覺很難做出什么成績�！睉獜V東所說的“環(huán)境”,是指在確定生產線中究竟何種部件需要進口、何種部件只需國產等具體決策上李洪信所給與的支持�！爱吘惯@些決定是有風險的。這么大的投資額,一旦失敗就會造成很大損失。這個責任尋常人不敢承擔,因此必須老板拍板�！彼f。
海通證券分析師趙濤認為,太陽紙業(yè)在管理和決策等軟的方面所具有的優(yōu)勢是其同行最難以復制的。相對于晨鳴紙業(yè)、華泰紙業(yè)等國有或者集體制企業(yè)的性質,作為私企的太陽紙業(yè)在機制上確實具有相當的優(yōu)勢。
“他們的領導可能也想效法我們,但是他們受到監(jiān)督,往往不敢承擔太大的風險,最終都選擇了雖然耗資巨大,但相對穩(wěn)妥的進口全套設備的方式來投資�！崩詈樾湃绱嗽u價自己與同行在投資決策上的差異。
太陽紙業(yè)的經驗已經獲得國外合作方的認可。在與美國國際紙業(yè)合資的30萬噸液態(tài)包裝紙項目中,凡涉及生產線建設的問題,皆以太陽紙業(yè)的技術團隊為主�！盎旧衔覀円荒晟弦粭l線,國際紙業(yè)在美國已經有20多年沒有上過新線了�！睉獜V東說。
太陽估值高于華泰
在國信證券紙業(yè)分析師李世新看來,紙業(yè)上市公司的估值有三個核心要素——原料控制力、行業(yè)競爭態(tài)勢和公司競爭力,三要素對公司盈利能力影響程度依次遞減。玖龍紙業(yè)之所以能享有40倍市盈率，就在于其擁有上游原材料——美廢控制權并且規(guī)模越大，優(yōu)勢就越明顯。
太陽紙業(yè)與華泰股份均無原料控制力,同屬“車間型”公司,但又有所不同。
李世新認為,太陽紙業(yè)屬于“車間型”中技術優(yōu)勢公司,擁有技術優(yōu)勢和經營高效,具備較高估值水平,應給予17倍市盈率。自上世紀90年代中期開始生產涂布紙板,太陽紙業(yè)通過引進吸收國外先進設備和技術加之自身探索已熟練掌握相關技術,并進一步將其發(fā)展成為公司的核心技術,產品質量國內領先。煙卡屬目前國內白卡市場毛利率最高產品,其市場占有率第一,并將在液包投產后進一步提高毛利率水平。技術優(yōu)勢帶來的效果如同產品在不充分競爭細分市場銷售,盈利能力強于競爭市場。
太陽紙業(yè)各項經營指標數倍于業(yè)內,這由技術、體制和管理等綜合因素導致,快速的資產周轉使ROE達到28%至30%,兩倍于已上市同行業(yè)公司15%的最高水平。而且,技術上的優(yōu)勢可以推動太陽紙業(yè)產品的高端化或差異化,從而在即使競爭激烈的市場上仍能享受到市場頂端的不充分競爭。因此,它較之于缺乏技術優(yōu)勢隨市場過剩而盈利能力下降的公司會有更穩(wěn)定的估值水平。
李世新認為,太陽紙業(yè)目前的股票價格被高估6%,未來有3%至13%的價值增長,而公司在國內涂布紙行業(yè)技術領先,競爭優(yōu)勢相對突出,給予該公司股票“中性”的投資評級。
對于華泰股份,李世新認為屬于“車間型”公司中的市場過剩類型,其估值應為13倍市盈率,目前的股票價格已大致反映了它的合理價值。
目前,市場對華泰股份的估值存在較大的分歧,部分市場人士認為,華泰股份的估值水平太低,遠低于在香港上市的玖龍紙業(yè)和理文造紙(2314.HK)20倍至30倍的PE。而李世新則認為,簡單對比兩家公司股票的PE容易導致估值“陷阱”,華泰股份的相對低估值水平有其深刻根源。與玖龍紙業(yè)和理文造紙相比,華泰股份一不擁有原料控制力;二無法體現產業(yè)技術優(yōu)勢;三是所在的新聞紙行業(yè)過剩。這些決定紙業(yè)估值的高層次要素華泰股份均不具備,因而缺乏高估值水平的基礎。
李世新認為,華泰股份已在低層面估值要素上取得了估值的有限提升。就像不能指望烏龜真的能跑贏兔子一樣,華泰股份的DNA決定了它只能在公司競爭力低估值要素層面上取得較好的估值水平。但是,在“車間型”市場過剩公司中華泰股份卻能夠處于估值的頂部,正得益于其競爭力。
市場還認為,華泰股份業(yè)績優(yōu)良,每年有20%的增長,應該享有較高的估值水平。對此,李世新認為,會計利潤增長提高估值是有條件的,要以資本成本為標桿。就新聞紙行業(yè)未來的發(fā)展趨勢看,利潤率將會走低,華泰股份的盈利能力會逐步向資本成本逼近甚至更低,這意味著同樣的盈利增長在未來創(chuàng)造的價值會越來越少,而對新資本的依賴依舊,利潤貼現的結果就是目前的PE。因此,以華泰股份目前的盈利能力不變或者以樂觀的降幅為假設并配套20%的盈利增長,結果將會高估其價值。
同時,盈利增長越發(fā)受到資本制約。近兩年來,華泰股份戰(zhàn)略性的持續(xù)規(guī)模擴張已經使其負債率由2004年底的42%迅速提高到今年三季度末的60%以上,單位資本投入或產能的盈利下降,即資本對盈利的驅動效率下降,這種趨勢仍將延續(xù)。同時,資本的取得難度加大,這決定華泰股份維持現有盈利增長速度愈加困難,其在廣東江門銀洲湖紙業(yè)基地項目已經開始采取合資方式。
此次,華泰股份擬對集團定向增發(fā),由于發(fā)行價高于每股凈資產而并非盈利能力提高的原因,公司每股收益得到無持續(xù)性的物理加厚,估值水平也將得到提升。李世新認為,華泰股份高估5%,但未來仍有5%至15%的價值增長,公司盡管享有的估值水平較低,但其質地優(yōu)良,維持對公司股票“謹慎推薦”的投資評級。此外,其下一次對市場的增發(fā)仍可能出現估值水平的物理性或不同效率的提升。
作者：陶俊杰
