依靠較低的營(yíng)業(yè)周期以及關(guān)鍵部件進(jìn)口加非關(guān)鍵部件國(guó)產(chǎn)的投建生產(chǎn)線的模式，太陽(yáng)紙業(yè)的成本低于同行業(yè)甚多．
太陽(yáng)紙業(yè)(002078)似乎并未把其所擁有的低成本優(yōu)勢(shì)全面?zhèn)鬟f給資本市場(chǎng),2003年至2005年間,太陽(yáng)紙業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)38.7%,凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為29%。但自上市以來,太陽(yáng)紙業(yè)股價(jià)卻乏善可陳,一路走低。
而且,大多數(shù)機(jī)構(gòu)均認(rèn)為太陽(yáng)紙業(yè)今年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)不會(huì)超過10%,凈利率增長(zhǎng)率則更低。但是,太陽(yáng)紙業(yè)董事長(zhǎng)李洪信卻對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示:“今年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率可以做到15%左右,未來3年有信心實(shí)現(xiàn)平均增長(zhǎng)超過30%。”
造紙也有差異化?
太陽(yáng)紙業(yè)的主要產(chǎn)品包括涂布白卡紙、白紙板、銅版紙、雙膠紙等,是造紙行業(yè)發(fā)展最快的子行業(yè)之一,市場(chǎng)年均增長(zhǎng)率保持在15%以上。2005年,太陽(yáng)紙業(yè)的涂布白紙板和白卡紙的總產(chǎn)能為75萬(wàn)噸,其中涂布白卡紙產(chǎn)能為45萬(wàn)噸,兩者均在國(guó)內(nèi)排名第二。
這是一個(gè)幾乎所有制造業(yè)都要面臨的難題:產(chǎn)品高度同質(zhì)致使競(jìng)爭(zhēng)激烈、試圖通過擴(kuò)大規(guī)模自保,卻發(fā)現(xiàn)對(duì)手的規(guī)模也在同樣擴(kuò)大。太陽(yáng)紙業(yè)也不例外,由2002年獨(dú)享白卡紙等產(chǎn)品高額利潤(rùn),到今天不得不接受產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降的事實(shí)。
李洪信承認(rèn)過去幾年是“壞年份”。一方面,“過去幾年由于新增產(chǎn)能的集中釋放,致使白卡紙等產(chǎn)品價(jià)格一降再降”;另一方面,太陽(yáng)紙業(yè)的上游原材料,諸如木漿、廢紙等價(jià)格近年來也大幅上漲。以NBSK(北美漂白軟木牛皮漿)為例,其價(jià)格由2003年初的500美元/噸上漲到2006年10月份的720美元/噸,漲幅高達(dá)45%。兩頭擠壓的結(jié)果,致使太陽(yáng)紙業(yè)毛利率由2003年的20%降至2005年的16.2%。
《證券市場(chǎng)周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn),相較于行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,同樣面對(duì)難題的太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)品似乎已經(jīng)有所“差異化”體現(xiàn)。這集中反映在太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)品的售價(jià)上,在社會(huì)卡領(lǐng)域,太陽(yáng)紙業(yè)的產(chǎn)品要比晨鳴紙業(yè)(000488)的產(chǎn)品約貴400元/噸;與當(dāng)前在該子行業(yè)居首位的寧波中華紙業(yè)相比,太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)品的平均售價(jià)約貴200元/噸。
“不同于最初我們主動(dòng)調(diào)低價(jià)格以求資金的快速周轉(zhuǎn)。近一兩年來,在產(chǎn)品有了一定品牌效應(yīng)之后,我們的產(chǎn)品總是比別人貴些�！碧�(yáng)紙業(yè)副總經(jīng)理兼總工程師應(yīng)廣東說。他介紹說,太陽(yáng)紙業(yè)的品牌效應(yīng)甚至使得一些廠商找上門來尋求合作,“他們建議我們貼牌生產(chǎn),然后分享利潤(rùn),一家每噸可以分上200元�！�
李洪信這樣解釋太陽(yáng)紙業(yè)的產(chǎn)品定位:“太陽(yáng)紙業(yè)要專找那些高、精、特種紙來生產(chǎn)。”值得一提的是,2005年,太陽(yáng)紙業(yè)生產(chǎn)的專用作煙卡的高檔涂布白卡紙的產(chǎn)量達(dá)到13萬(wàn)噸,居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)首位,市場(chǎng)份額占有率達(dá)到30%。海通證券分析師趙濤認(rèn)為:“煙卡市場(chǎng)較高的毛利率水平,能給太陽(yáng)紙業(yè)帶來不錯(cuò)的利潤(rùn)�！�
而太陽(yáng)紙業(yè)計(jì)劃進(jìn)入的液體包裝紙項(xiàng)目,也同樣具有較高的毛利率水平。根據(jù)太陽(yáng)紙業(yè)招股說明書,其控股子公司天章紙業(yè)將與美國(guó)國(guó)際紙業(yè)合資投建一條30萬(wàn)噸液態(tài)包裝紙生產(chǎn)線。雙方約定,合資公司向國(guó)際紙業(yè)提供液態(tài)包裝紙,然后由國(guó)際紙業(yè)提供給生產(chǎn)液態(tài)消費(fèi)品的用戶。借此,太陽(yáng)紙業(yè)將得以進(jìn)入液態(tài)包裝紙行業(yè),而這個(gè)領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)方興未艾,前景看好。
長(zhǎng)期價(jià)值依靠低成本
雖然太陽(yáng)紙業(yè)在產(chǎn)品定位上劍走偏鋒,使自己的產(chǎn)品與紙業(yè)同行相比具有一定的差異性,但是這種優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)則充滿不確定。畢竟紙品本身的差異性只能在一定程度上填補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)力的缺失,一旦某種產(chǎn)品利潤(rùn)過于豐厚,必然有對(duì)手跟進(jìn)投資,最終將導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降,毛利率降低。因此,從長(zhǎng)期來看,制造業(yè)公司成功的關(guān)鍵在于能否持續(xù)地低成本經(jīng)營(yíng)。
實(shí)際上,在造紙企業(yè)當(dāng)中,太陽(yáng)紙業(yè)的低成本早已為市場(chǎng)熟知。倘按照每噸紙產(chǎn)量消耗的費(fèi)用計(jì)算,太陽(yáng)紙業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理以及財(cái)務(wù)等三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為395元,晨鳴紙業(yè)、華泰股份則分別為622元、507元。其中,太陽(yáng)紙業(yè)等3家公司噸紙產(chǎn)量消耗管理費(fèi)用分別為93.4元、239.9元、222元;噸紙產(chǎn)量消耗營(yíng)業(yè)費(fèi)用分別為170.4元、259.9元、172.6元。太陽(yáng)紙業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率較晨鳴紙業(yè)和華泰股份為高。
不過,太陽(yáng)紙業(yè)噸紙產(chǎn)量消耗的財(cái)務(wù)費(fèi)用卻要高于晨鳴紙業(yè)和華泰股份,為130.9元,而晨鳴紙業(yè)和華泰股份分別為122.7元、112.5元。之所以如此,正是由太陽(yáng)紙業(yè)上市之前所面臨的融資約束決定的。上市前,太陽(yáng)紙業(yè)無法進(jìn)行股權(quán)融資,只能通過成本較高的銀行借款等方式進(jìn)行籌資,導(dǎo)致了太陽(yáng)紙業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。
低成本融資渠道缺乏,加上造紙業(yè)本來就是個(gè)典型的資本密集型行業(yè),在這種情況下要實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,就不得不加速資金周轉(zhuǎn),提高資金利用率。太陽(yáng)紙業(yè)董事會(huì)秘書于是今說:“當(dāng)時(shí)在同等條件下,我們的產(chǎn)品售價(jià)仍比同行要低很多。”
寬松的價(jià)格政策大大縮短了下游客戶對(duì)資金的占用周期。比較太陽(yáng)紙業(yè)與晨鳴紙業(yè)、華泰股份的財(cái)務(wù)報(bào)表,可以發(fā)現(xiàn),太陽(yáng)紙業(yè)的營(yíng)業(yè)周期(存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù))大約為80天,晨鳴紙業(yè)則為200天以上,而華泰股份更是接近250天。
長(zhǎng)期“缺錢”使得太陽(yáng)紙業(yè)對(duì)資金使用和成本控制極為注意�！叭卞X反而是好事,讓我們得以在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的每個(gè)環(huán)節(jié)來考慮怎么降低成本�！崩詈樾耪f。
在接受《證券市場(chǎng)周刊》采訪前,太陽(yáng)紙業(yè)新辦公大樓剛剛啟用。據(jù)稱,新辦公樓內(nèi)所有的裝修家具,均由太陽(yáng)紙業(yè)自行設(shè)計(jì)并直接從廠家采購(gòu),目的是為了減少中間環(huán)節(jié)以降低成本。記者專程探訪了太陽(yáng)紙業(yè)此前長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的辦公地點(diǎn),發(fā)現(xiàn)這家年產(chǎn)值數(shù)十億元的企業(yè)長(zhǎng)期蝸居在一棟十分陳舊的三層小樓里,內(nèi)部幾乎沒有裝修。
成本低在何處
對(duì)于造紙行業(yè)而言,最大的成本卻在于生產(chǎn)線的投資環(huán)節(jié)。因此,降低成本的關(guān)鍵還在于如何降低設(shè)備的投資額。
太陽(yáng)紙業(yè)之所以能夠做到低成本經(jīng)營(yíng),很大程度上正是因?yàn)樵谠O(shè)備投資環(huán)節(jié)相比同行極具優(yōu)勢(shì)。比如,在30萬(wàn)噸紙漿產(chǎn)能項(xiàng)目中,太陽(yáng)紙業(yè)的總投資約為5.5億元,而岳陽(yáng)紙業(yè)(600963)的40萬(wàn)噸紙漿產(chǎn)能項(xiàng)目的總投資約為35億元,晨鳴紙業(yè)的100萬(wàn)噸紙漿產(chǎn)能項(xiàng)目的總投資達(dá)到90億元。這樣算來,岳陽(yáng)紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)每噸紙漿的投資分別需要8750元和9000元,而太陽(yáng)紙業(yè)只需要1833元,較兩者極具優(yōu)勢(shì)。
李洪信透露:“太陽(yáng)紙業(yè)上馬生產(chǎn)線時(shí),我們的技術(shù)團(tuán)隊(duì)會(huì)反復(fù)研究,凡屬于生產(chǎn)線的關(guān)鍵部件,我們都采用進(jìn)口,而對(duì)于其他非關(guān)鍵部件,我們一律采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備�！逼鋵�(shí),在參觀太陽(yáng)紙業(yè)的生產(chǎn)線時(shí),記者已經(jīng)留意到其新近投產(chǎn)的19#和20#生產(chǎn)線的某些設(shè)備看起來似乎銹跡斑斑。
無疑,關(guān)鍵部件進(jìn)口加非關(guān)鍵部件國(guó)產(chǎn)的投建生產(chǎn)線的模式能夠極大降低投資總額。其實(shí),許多造紙企業(yè)都做過這樣的嘗試,不過,大都以失敗告終。因?yàn)楹芸焖鼈兙桶l(fā)現(xiàn)自己不得不做出一個(gè)兩難選擇:要么忍受部分采用國(guó)產(chǎn)部件生產(chǎn)出來的產(chǎn)品質(zhì)量下降,要么投入高額投金購(gòu)買全套進(jìn)口設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)。
然而,太陽(yáng)紙業(yè)采用這種辦法居然獲得了持續(xù)的成功,其生產(chǎn)的白卡紙等較之國(guó)內(nèi)同行品質(zhì)并未下降�！疤�(yáng)紙業(yè)之所以這么做能夠獲得成功,是因?yàn)槲覀儞碛袆e人沒有的技術(shù)力量。”李洪信說。
在太陽(yáng)紙業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)中,總工程師應(yīng)廣東是核心,他還是造紙行業(yè)惟一一位中國(guó)科協(xié)委員。據(jù)了解,應(yīng)廣東早前就職于APP(即金光紙業(yè))旗下的UPM,后來被李洪信挖到太陽(yáng)紙業(yè),在太陽(yáng)紙業(yè)供職已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)7年之久。除了應(yīng)廣東之外,太陽(yáng)紙業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)中,許多技術(shù)人員都是被李洪信從APP那里挖來的。
在太陽(yáng)紙業(yè),應(yīng)廣東成功地應(yīng)用了關(guān)鍵部件進(jìn)口加非關(guān)鍵部件國(guó)產(chǎn)的模式,卻要?dú)w因于太陽(yáng)紙業(yè)的體制優(yōu)勢(shì)�！拔以贏PP的時(shí)候,就沒有這兒的環(huán)境,感覺很難做出什么成績(jī)�！睉�(yīng)廣東所說的“環(huán)境”,是指在確定生產(chǎn)線中究竟何種部件需要進(jìn)口、何種部件只需國(guó)產(chǎn)等具體決策上李洪信所給與的支持�！爱吘惯@些決定是有風(fēng)險(xiǎn)的。這么大的投資額,一旦失敗就會(huì)造成很大損失。這個(gè)責(zé)任尋常人不敢承擔(dān),因此必須老板拍板。”他說。
海通證券分析師趙濤認(rèn)為,太陽(yáng)紙業(yè)在管理和決策等軟的方面所具有的優(yōu)勢(shì)是其同行最難以復(fù)制的。相對(duì)于晨鳴紙業(yè)、華泰紙業(yè)等國(guó)有或者集體制企業(yè)的性質(zhì),作為私企的太陽(yáng)紙業(yè)在機(jī)制上確實(shí)具有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。
“他們的領(lǐng)導(dǎo)可能也想效法我們,但是他們受到監(jiān)督,往往不敢承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn),最終都選擇了雖然耗資巨大,但相對(duì)穩(wěn)妥的進(jìn)口全套設(shè)備的方式來投資�！崩詈樾湃绱嗽u(píng)價(jià)自己與同行在投資決策上的差異。
太陽(yáng)紙業(yè)的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)獲得國(guó)外合作方的認(rèn)可。在與美國(guó)國(guó)際紙業(yè)合資的30萬(wàn)噸液態(tài)包裝紙項(xiàng)目中,凡涉及生產(chǎn)線建設(shè)的問題,皆以太陽(yáng)紙業(yè)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)為主。“基本上我們一年上一條線,國(guó)際紙業(yè)在美國(guó)已經(jīng)有20多年沒有上過新線了�！睉�(yīng)廣東說。
太陽(yáng)估值高于華泰
在國(guó)信證券紙業(yè)分析師李世新看來,紙業(yè)上市公司的估值有三個(gè)核心要素——原料控制力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和公司競(jìng)爭(zhēng)力,三要素對(duì)公司盈利能力影響程度依次遞減。玖龍紙業(yè)之所以能享有40倍市盈率，就在于其擁有上游原材料——美廢控制權(quán)并且規(guī)模越大，優(yōu)勢(shì)就越明顯。
太陽(yáng)紙業(yè)與華泰股份均無原料控制力,同屬“車間型”公司,但又有所不同。
李世新認(rèn)為,太陽(yáng)紙業(yè)屬于“車間型”中技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司,擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)營(yíng)高效,具備較高估值水平,應(yīng)給予17倍市盈率。自上世紀(jì)90年代中期開始生產(chǎn)涂布紙板,太陽(yáng)紙業(yè)通過引進(jìn)吸收國(guó)外先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)加之自身探索已熟練掌握相關(guān)技術(shù),并進(jìn)一步將其發(fā)展成為公司的核心技術(shù),產(chǎn)品質(zhì)量國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。煙卡屬目前國(guó)內(nèi)白卡市場(chǎng)毛利率最高產(chǎn)品,其市場(chǎng)占有率第一,并將在液包投產(chǎn)后進(jìn)一步提高毛利率水平。技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來的效果如同產(chǎn)品在不充分競(jìng)爭(zhēng)細(xì)分市場(chǎng)銷售,盈利能力強(qiáng)于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。
太陽(yáng)紙業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)倍于業(yè)內(nèi),這由技術(shù)、體制和管理等綜合因素導(dǎo)致,快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)使ROE達(dá)到28%至30%,兩倍于已上市同行業(yè)公司15%的最高水平。而且,技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)可以推動(dòng)太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)品的高端化或差異化,從而在即使競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上仍能享受到市場(chǎng)頂端的不充分競(jìng)爭(zhēng)。因此,它較之于缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)隨市場(chǎng)過剩而盈利能力下降的公司會(huì)有更穩(wěn)定的估值水平。
李世新認(rèn)為,太陽(yáng)紙業(yè)目前的股票價(jià)格被高估6%,未來有3%至13%的價(jià)值增長(zhǎng),而公司在國(guó)內(nèi)涂布紙行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)突出,給予該公司股票“中性”的投資評(píng)級(jí)。
對(duì)于華泰股份,李世新認(rèn)為屬于“車間型”公司中的市場(chǎng)過剩類型,其估值應(yīng)為13倍市盈率,目前的股票價(jià)格已大致反映了它的合理價(jià)值。
目前,市場(chǎng)對(duì)華泰股份的估值存在較大的分歧,部分市場(chǎng)人士認(rèn)為,華泰股份的估值水平太低,遠(yuǎn)低于在香港上市的玖龍紙業(yè)和理文造紙(2314.HK)20倍至30倍的PE。而李世新則認(rèn)為,簡(jiǎn)單對(duì)比兩家公司股票的PE容易導(dǎo)致估值“陷阱”,華泰股份的相對(duì)低估值水平有其深刻根源。與玖龍紙業(yè)和理文造紙相比,華泰股份一不擁有原料控制力;二無法體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì);三是所在的新聞紙行業(yè)過剩。這些決定紙業(yè)估值的高層次要素華泰股份均不具備,因而缺乏高估值水平的基礎(chǔ)。
李世新認(rèn)為,華泰股份已在低層面估值要素上取得了估值的有限提升。就像不能指望烏龜真的能跑贏兔子一樣,華泰股份的DNA決定了它只能在公司競(jìng)爭(zhēng)力低估值要素層面上取得較好的估值水平。但是,在“車間型”市場(chǎng)過剩公司中華泰股份卻能夠處于估值的頂部,正得益于其競(jìng)爭(zhēng)力。
市場(chǎng)還認(rèn)為,華泰股份業(yè)績(jī)優(yōu)良,每年有20%的增長(zhǎng),應(yīng)該享有較高的估值水平。對(duì)此,李世新認(rèn)為,會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)提高估值是有條件的,要以資本成本為標(biāo)桿。就新聞紙行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)看,利潤(rùn)率將會(huì)走低,華泰股份的盈利能力會(huì)逐步向資本成本逼近甚至更低,這意味著同樣的盈利增長(zhǎng)在未來創(chuàng)造的價(jià)值會(huì)越來越少,而對(duì)新資本的依賴依舊,利潤(rùn)貼現(xiàn)的結(jié)果就是目前的PE。因此,以華泰股份目前的盈利能力不變或者以樂觀的降幅為假設(shè)并配套20%的盈利增長(zhǎng),結(jié)果將會(huì)高估其價(jià)值。
同時(shí),盈利增長(zhǎng)越發(fā)受到資本制約。近兩年來,華泰股份戰(zhàn)略性的持續(xù)規(guī)模擴(kuò)張已經(jīng)使其負(fù)債率由2004年底的42%迅速提高到今年三季度末的60%以上,單位資本投入或產(chǎn)能的盈利下降,即資本對(duì)盈利的驅(qū)動(dòng)效率下降,這種趨勢(shì)仍將延續(xù)。同時(shí),資本的取得難度加大,這決定華泰股份維持現(xiàn)有盈利增長(zhǎng)速度愈加困難,其在廣東江門銀洲湖紙業(yè)基地項(xiàng)目已經(jīng)開始采取合資方式。
此次,華泰股份擬對(duì)集團(tuán)定向增發(fā),由于發(fā)行價(jià)高于每股凈資產(chǎn)而并非盈利能力提高的原因,公司每股收益得到無持續(xù)性的物理加厚,估值水平也將得到提升。李世新認(rèn)為,華泰股份高估5%,但未來仍有5%至15%的價(jià)值增長(zhǎng),公司盡管享有的估值水平較低,但其質(zhì)地優(yōu)良,維持對(duì)公司股票“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。此外,其下一次對(duì)市場(chǎng)的增發(fā)仍可能出現(xiàn)估值水平的物理性或不同效率的提升。
作者：陶俊杰
