中冶集團列中國企業(yè)500強第39位，在海外的投資累計超過10億美元，已成為國家的重點資源類企業(yè)�，F(xiàn)集團在俄羅斯、緬甸等地擁有60萬噸的制漿能力。定向增發(fā)后中冶集團將持有公司36.23%的股權。集團短期可為美利提供巨額貸款擔保，長期來看將把美利打造成其造紙業(yè)務的核心發(fā)展平臺，全面整合其海內外的漿板資源。
公司總投資達到45億元的林紙一體化項目將于08年全面完成。公司造紙制漿產(chǎn)能將隨著林紙一體化造紙項目30萬噸白卡和15萬噸輕涂印刷紙產(chǎn)能的全面釋放，達到2010年的78萬噸(05年產(chǎn)量為22萬噸)。50萬畝速生林07年進入輪伐期，每年可砍伐6-8萬畝，每年可節(jié)約成本約2726萬元，合EPS0.12元(攤薄后)。
預計公司05-08年公司主營業(yè)務收入和凈利潤年復合增長率分別為49.54%和40.99%。
風險提示
公司未來三年業(yè)績提升的關鍵在于林紙一體化工程的如期順利實施，特別是30萬噸白卡紙能否按預期毛利率水平為市場所消化。
估值與投資建議
預計公司06-08年EPS分別為0.23元、0.45元和0.75元。參照北美林紙一體同類公司估值水平，六個月目標價為9.00-9.63元(空間17%-26%)，一年內目標價9.63-11.25元。給予強烈推薦A的投資評級，建議積極買入。
一、公司現(xiàn)況概要
1.1發(fā)展歷程
公司1985年成立，地處寧夏中衛(wèi)市，為當?shù)刈畲蟮钠髽I(yè)，也是唯一一家上市公司，無論是在中衛(wèi)市還是自治區(qū)層面都有著相當重要的經(jīng)濟地位，擁有相當大幅度的政策傾斜。公司1998年在深交所成功上市，目前總股本1.584億，擬定向增發(fā)7000萬股，屆時股本將達到2.284億。
公司于2005年12月29日完成股權分置改革，具體方案為原非流通股股東向原流通股股東每10股送3.2股，從而使得第一大股東寧夏美利紙業(yè)(7.92,0.20,2.59%)集團有限責任公司股權稀釋到26.89%。2006年10月10日，中衛(wèi)市人民政府將其擁有的美利紙業(yè)集團有限責任公司100%股權的全部資產(chǎn)無償劃轉給中國冶金科工集團公司，從而使得中冶集團間接持有美利紙業(yè)42,737,911股(占總股本的26.98%)。
作為中央直屬的大型央企，中冶積極貫徹國家的資源戰(zhàn)略，大力開發(fā)海外包括鐵礦和有色在內的金屬資源以及紙漿業(yè)，將能為美利紙業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供重大契機，使得公司在全部A股造紙上市公司股東背景方面達到前所未有的優(yōu)勢。
作為西北五省最大的以草漿為主要原料的制紙企業(yè)，公司以生產(chǎn)中高檔文化用紙為主，2005年生產(chǎn)機制紙22.03萬噸，其中書寫紙12.68萬噸，膠版紙6.29萬噸，箱板紙3.06萬噸，均集中在柔懷鎮(zhèn)生產(chǎn)，從建廠初期即運行的萬噸以下的老式生產(chǎn)線仍在使用，產(chǎn)能總和約26萬噸，分布于28條生產(chǎn)線，限于發(fā)電能力制約，導致車速不能完全達到要求，未能充分釋放產(chǎn)能。
1.2行業(yè)背景分析
造紙業(yè)是當今中國為數(shù)不多的產(chǎn)品供不應求且市場潛力巨大的產(chǎn)業(yè)之一，伴隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，上世紀90年代以來在中國獲得了長足的進步。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年我國紙與紙板消費總量為5930萬噸，繼續(xù)位居世界第二位，僅次于美國。01-05年我國紙與紙板消費量高速增長，年復合增長率為12.65%。然而，中國當前人均消費量僅為42公斤，遠低于發(fā)達國家的人均300公斤的消費量，也低于世界人均52公斤的消費量�；谥袊�(jīng)濟持續(xù)高速增長的預期，我們預計未來幾年中國紙與紙板的消費量年平均增速仍可以達到12%以上。
1.2公司現(xiàn)有主營業(yè)務
文化紙方面，近年的產(chǎn)量投放和需求變化比較穩(wěn)定，我國2005年書寫印刷紙的生產(chǎn)量和消費量分別為500萬噸和579萬噸，書寫紙的生產(chǎn)量和消費量都為300萬噸，供求基本平衡。包裝紙的需求則一直高速增長，盡管2004和2005年新增產(chǎn)能較多，但目前供給仍存在少量缺口，部分高檔產(chǎn)品尚需進口。
公司現(xiàn)有的文化紙售價約為5000-5200元/噸，05年銷售毛利率書寫紙和膠版紙分別為15.6%和20.25%，生產(chǎn)銷售狀況比較穩(wěn)定，預計毛利率水平短期內將保持在現(xiàn)有水平。
當能源瓶頸隨新工業(yè)園區(qū)2*50MW發(fā)電機組08年上馬運行而突破(見后文)，產(chǎn)量方面現(xiàn)有生產(chǎn)線可充分釋放，達到23萬噸左右(05年約19萬噸)。箱板紙方面，公司生產(chǎn)的主要為C級包裝紙，產(chǎn)品主要在當?shù)睾椭苓叺貐^(qū)銷售，質量低于景興紙業(yè)(6.34,0.02,0.32%)(A級)和山鷹紙業(yè)(3.16,0.00,0.00%)(B級)，毛利率水平較低(8.32%)，且有著不斷下降的趨勢，產(chǎn)量方面預計也將維持現(xiàn)有水平。
公司柔懷鎮(zhèn)的老廠區(qū)已經(jīng)相當擁擠不堪，很難再有較大發(fā)展，06年底將有一條3萬噸的銅版紙生產(chǎn)線上馬，預計售價6000元/噸，在當?shù)睾椭苓叺貐^(qū)有一定的性價比優(yōu)勢，預計毛利率水平約為18%(晨鳴紙業(yè)(4.56,-0.03,-0.65%)06年中報披露其銅版紙毛利率為19.31%)。公司計劃在柔懷廠區(qū)繼續(xù)拓展銅版紙產(chǎn)能，08年將達到9萬噸左右，考慮到銅版紙目前產(chǎn)能有所過剩的局面(305年產(chǎn)量和消費量分別為300萬噸和289萬噸)，我們預計屆時公司的銅版紙毛利率水平將有所下降。
總體而言，公司柔懷老廠區(qū)已經(jīng)很難有較大發(fā)展，參加下圖，預計2010年老廠區(qū)主營業(yè)務收入為15.33億，相對05年9.02億，年復合增長率為11.20%。
1.3財務分析
通過對公司年度的財務縱比以及同業(yè)的財務橫比，公司財務方面的主要問題為，作為一家近年來以林紙一體化為發(fā)展導向的企業(yè)，公司不可避免的會面對大額資本投入造成資產(chǎn)負債率偏高的窘境。公司和國內目前最成熟的林紙一體化企業(yè)岳陽紙業(yè)(7.74,-0.01,-0.13%)一樣，隨著近年來林紙工程資金的不斷投入，在債務融資已經(jīng)居高不下的情況下，都把目標投向定向增發(fā)。
公司現(xiàn)擬定向增發(fā)不超過7000萬股，增發(fā)價格5.5元，其中中冶科工集團認購不超過4000萬股，標的金額2.2億，含1.5億元資金和6000余萬10萬噸漿前期土建工程的資產(chǎn)注入，增發(fā)后中冶控股權將達到36.23%。
參見上表，美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)的資產(chǎn)負債率明顯高于其他三家，特別是美利紙業(yè)，06年中報已經(jīng)達到75.85%的高風險水平。此外，由于林紙一體化工程投資大，周期長，在前期還未體現(xiàn)投資效益時，會對ROE有所拖累。美利紙業(yè)和岳陽紙業(yè)05年底和06年年中的ROE驗證了這一點。隨著林木進入輪伐期，相關制漿、造紙生產(chǎn)線的投產(chǎn)，這一狀況將有所改變。(見附表，根據(jù)測算，美利08年ROE預計可達10.94%)
二、未來盈利增長點
2.1林紙一體化帶來的產(chǎn)能擴張
公司的林紙一體化項目是全國第一個列入《國家林紙一體化專項規(guī)劃》的重點工程項目，總投資達到45.05億元，其中建設資金43.69億，鋪底流動資金1.37億。該項目的載體為位于寧夏中衛(wèi)市區(qū)北部10公里處的高鳥墩的美利工業(yè)園，整個園區(qū)分為制漿造紙園區(qū)、招商園區(qū)、科技園區(qū)、商貿區(qū)和辦公生活區(qū)，規(guī)劃合理。該園相連美利紙業(yè)速生林基地，占地面積2萬畝，均為騰格里沙漠荒地，經(jīng)事先探測，該地區(qū)有著豐富的地下水資源，具備很好的工業(yè)建設條件，將成為未來美利紙業(yè)騰飛的搖籃。
根據(jù)公司目前的發(fā)展規(guī)劃，預計隨著白卡和輕涂印刷紙產(chǎn)能的全面釋放，2010年產(chǎn)量能夠達到78萬噸，其中43萬噸為林紙一體化項目的貢獻。相應配套的2×50MW熱電項目能夠保證新老兩個廠區(qū)的電力供應，使得柔懷廠區(qū)的文化紙產(chǎn)能充分釋放。
2.2中冶集團對公司發(fā)展的強力支撐
中國冶金科工集團公司(MCC)是中央政府管理的多專業(yè)、跨行業(yè)、跨國經(jīng)營、集科工貿于一體的綜合性大型企業(yè)集團，擁有70家全資和控股公司，總資產(chǎn)540億，列中國企業(yè)500強第39位。集團在海外的投資累計超過10億美元，已成為國家的重點資源類企業(yè)。造紙為其四大主營業(yè)務之一，現(xiàn)集團在俄羅斯、緬甸等地擁有60萬噸的制漿能力。
美利作為一家造紙能力不足30萬噸，銷售收入不足十億元的中型造紙企業(yè)，面對投資總額高達45億元的林紙一體工程，最大問題就是資金。事實上，在中冶入主之前，面對居高不下的高資產(chǎn)負債率，中衛(wèi)市乃至寧夏自治區(qū)對于項目融資的支持都很難再有大的突破。公司通過自籌9億元，自治區(qū)財政投資2億元，地方政府以土地轉讓金方式投入2.67億募集了13.7億元資金，仍有31億元的資金缺口，為了保證林紙一體工程的順利實施，需向國家開發(fā)銀行貸款申請31億元的貸款。
這次當?shù)貒Y委將美利集團整體無償劃撥給中冶公司，最現(xiàn)實的原因就是項目必須順利完成，31億元的貸款需要擔保人。中冶科工集團現(xiàn)已為美利提供貸款擔保，使公司獲得了國開行8億元的貸款，并將繼續(xù)提供擔保來確保美利獲得余下的22億元貸款。
在中冶科工集團看來，美利是一家具備一定造紙制漿規(guī)模、擁有完整的林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈的造紙上市公司，可以與其現(xiàn)有的漿板業(yè)務較好的融合。中冶可將美利作為其造紙業(yè)務的發(fā)展平臺來進行造紙資源的整合，有很強的意向將美利發(fā)展成為全國特大型造紙企業(yè)。從企業(yè)文化上來說，美利紙業(yè)在董事長劉崇喜的帶領下，在20年發(fā)展道路中所表現(xiàn)出的草根精神也得到了中冶集團領導層的充分贊許。
對于美利紙業(yè)而言，其所能從中冶獲得的支持也絕不僅僅是31億元的貸款擔保。造紙業(yè)在中國是資源瓶頸型行業(yè)，隨著行業(yè)競爭的加劇，業(yè)內對于造紙資源的爭搶不可避免的會愈演愈烈。中冶擁有的造紙資源將成為美利未來發(fā)展的強力后盾。另外，作為一家跨國特大型集團，中冶所能支配的資源、影響到的渠道以及發(fā)展企業(yè)的戰(zhàn)略意識層次，是全部二十余家A股造紙上市公司的大股東所不能比擬的，美利可以獲得的潛在支持是相當巨大的。
10月10日進行的中冶美利掛牌儀式，作為副部級企業(yè)的中冶集團的董事長和總經(jīng)理親自出席，自治區(qū)方面以主席和區(qū)長為首的五位常委也出席了該儀式。中冶集團以及自治區(qū)對于中冶美利和美利紙業(yè)的重視程度由此可窺一斑，表明了中冶以美利為平臺全力打造上百萬噸特大型紙業(yè)集團的決心以及地方政府的傾力支持。
2.3林紙一體化造紙項目分析
美利一體化項目的核心是30萬噸白卡紙以及15萬噸涂布印刷紙兩個子項目，這是公司近3年主營業(yè)務收入和凈利潤躍升的重要源頭。
30萬噸白卡屬于普通包裝用白卡，原料不再采用草漿和葦漿，而是由楊木化機漿和進口原生漿混合調配而得，預計2007年中期可以投產(chǎn)。
近年來，白卡紙一直供小于求，市場競爭相對新聞紙等紙種寬松很多。
消費方面，白卡01-05年的年復合增長率為25%；生產(chǎn)方面，白卡01-05年的年復合增長率為31.8%。盡管白卡的產(chǎn)量增速大于消費量，但由于產(chǎn)量的基數(shù)小，01-05年白卡消費和生產(chǎn)的年增量總的來看基本持平。2005年中國白卡生產(chǎn)量和消費量分別為790萬噸和863萬噸，缺口73萬噸，相對01年的87萬噸缺口變化不大。
05年是白卡新產(chǎn)能投產(chǎn)較為集中的一年，如晨鳴紙業(yè)(30萬噸)、理文造紙(35萬噸)和建暉紙業(yè)(30萬噸)等等，06年則沒有大的新產(chǎn)能投產(chǎn)，07年-08年新增的產(chǎn)能除了美利以外，還有太陽紙業(yè)(30萬噸)和玖龍紙業(yè)(40萬噸)，合計約100萬噸。
07年-08年將釋放的白卡產(chǎn)能主要有美利紙業(yè)(30萬噸)、玖龍紙業(yè)(40萬噸)和太陽紙業(yè)(30萬噸)，合計約100萬噸。
消費方面，盡管01到05年的增長率有著不斷減小的趨勢，但正如我們在1.2節(jié)中指出的，未來幾年中國紙與紙板的消費量年平均增速仍可以達到12%以上，因此06-08年白卡的消費年增長率我們認為不會低于10%。
根據(jù)測算，在美利30萬噸產(chǎn)能釋放的07年和08年，白卡市場仍然有著90萬噸左右的供需缺口。
基于以上分析，我們認為近三年內白卡出現(xiàn)類似新聞紙的市場飽和，毛利率大幅下降的狀況的可能性較小。
由于公司白卡項目使用的原料中大部分為自制楊木化機漿，從方便計算的角度，我們假定所需楊木均為外購，并以同類公司的同類產(chǎn)品的毛利率水平來估計公司白卡紙的毛利率，而由自伐楊木所節(jié)約的成本另外測算，并入整體毛利。
參照晨鳴紙業(yè)06年三季報，05年年報白卡紙的毛利率水平(14.33%和14.05%)，以及博匯紙業(yè)相應的毛利率水平(18.9%和15.22%)，我們認為給予公司白卡14%的毛利率較為合適。售價方面，我們參照市場同類產(chǎn)品價格，結合上市公司給定價格，謹慎地定為5900元/噸。
15萬噸涂布印刷紙，我們采取同樣的方法，參照晨鳴紙業(yè)06年中報，05年年報18.08%和18.11%的毛利率，以及市場價格，最終確定為毛利率為18%，含稅價格5500元/噸。
2.4速生林效益測算
相比岳陽紙業(yè)，美利的速生林有其自身的特點。首先，由于是向沙漠要地，租地成本為零。而岳紙相當部分的早期簽約的林地租價僅為80元/畝，與江漢平原現(xiàn)500元/畝的林地租價有著巨大的差價，未來租地成本將可能削減速生林的效益。其次，美利的速生林種植為主動型循環(huán)發(fā)展的模式，老廠造紙產(chǎn)生的廢水經(jīng)過微生物發(fā)酵，成為“肥水”，通過三級泵站提升到工業(yè)園區(qū)，和黃河水混合灌溉楊木林，黃河水含有的豐富泥沙“結痂”在表面，固化了土壤，防止了水土流失，而且節(jié)約了大量育林灌溉成本。不僅如此，由于全部廢水全部用于灌溉，企業(yè)不再需要支付排污費，而相應的廢水灌溉又節(jié)省了一筆黃河取水費。
美利現(xiàn)已有48.3萬畝楊木，其中自有林地34.67萬畝，其余為與當?shù)剞r戶合營。速生楊喜日照，而寧夏年平均日照數(shù)為2850小時(深圳為2120小時),與西藏、新疆等地同為我國日照時間最長的地區(qū)。此外，寧夏位于內陸，晝夜溫差大，有利于植物的光和作用，長速快，有機物年蓄積量大。據(jù)測算，美利速生林基地的輪伐期為五年，畝年蓄積量為1.8方，出材率86%，合1.548方/年；而岳紙輪伐期為六年，畝出材量7.16方，合1.193方/年。前者為后者的1.3倍。
按5年一個輪伐期，每畝林地的開發(fā)費用(推地、整地)為900元左右，樹苗110元(2*3平方米)，此外施肥、管理費、除草、農藥和灌溉等費用為1300元左右，合計約2300元。當?shù)氐臈钅臼召弮r約為550-600元/方。
公司預計07年進入輪伐期，年可砍伐6-8萬畝。按7萬畝計算，每年可節(jié)約成本2726萬元，合EPS0.12元(攤薄后)。
2.5公司即將進入高速發(fā)展期
盡管老廠區(qū)的發(fā)展空間有限，在工業(yè)園區(qū)林紙一體化項目的巨大貢獻下，預計公司明年起將進入一個高速發(fā)展期，2010年主營業(yè)務收入可達到37.1億元，相對2005年9.02億，年復合增長率為32.7%。2008年公司主營業(yè)務收入和凈利潤分別為30.2億元和1.72億元，年復合增長率分別為49.54%和40.99%。白卡在其中扮演了最重要的角色。
三、業(yè)績預測及估值
3.1盈利預測及估值
按定向增發(fā)后2.284億股攤薄計算，預計06年每股收益為0.23元，07年每股收益為0.45元，08年每股收益為0.75元。
比較估值方面，我們認為公司屬于“林紙一體化”公司，應當參照岳紙的定價水平。
我們在8月29日的報告中《G岳紙—全球木材的長期緊缺帶來的長期投資價值》指出，對于岳紙這樣的“林紙一體化”的造紙公司顯然不能等同于傳統(tǒng)的加工型造紙公司(后者僅能給予9-11倍的P/E)。鑒于木材資源的稀缺所帶來的林紙基地巨大的價值和國際上“林紙一體化”上市公司普遍高于國內同業(yè)的估值水平這一事實，參照北美成熟“林紙一體化”上市造紙公司06年、07年動態(tài)市盈率，我們認為按07年業(yè)績給20倍P/E，08年業(yè)績給15倍P/E較為合理。更多林紙一體化公司的估值依據(jù)，請參見該報告。
這樣，我們按美利07年0.45元和08年0.75元得出估值區(qū)間為9.00-11.25元。
絕對估值方面，如前所述，中冶的入主為美利的長期發(fā)展提供了很大的契機。在2010年后，我們認為作為中冶集團造紙業(yè)務的核心平臺，美利在大股東的戰(zhàn)略支持下，仍能保持長期穩(wěn)固持續(xù)的發(fā)展�？紤]到這一情況，結合其他要素，我們對美利DCF估值作以下參數(shù)設定。
我們得出美利紙業(yè)DCF 估值結果為9.63 元，相關敏感性分析如下。
3.2投資評級和風險提示
綜合相對估值和絕對估值的結果，我們給出六個月目標價9.00-9.63元，一年內目標價9.63-11.25元。目前股價7.65元，六個月內成長空間為17%-26%。我們對該股給予強烈推薦A的投資評級，建議積極買入。
我們同時提醒投資者，公司未來三年業(yè)績提升的關鍵在于林紙一體化工程的如期順利實施，特別是30萬噸白卡紙能否按預期毛利率水平為市場所消化。
中國紙網(wǎng)聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。
