聯(lián)合證券研究所羅鵬巍

　　9月16日，人民幣對美元匯率報(bào)收7.94元，自2005年7月21日央行正式對外宣布上調(diào)匯率以來，已經(jīng)累計(jì)升值3.76%，另外，市場對人民幣將持續(xù)升值的預(yù)期亦極其強(qiáng)烈。

　　我們認(rèn)為，人民幣升值的大背景短期對造紙行業(yè)有一定的積極影響，但長期影響有限，甚至可能是負(fù)面的。主要理由如下：

　　升值有利于降低成本

　　人民幣升值對行業(yè)的主要正面影響是降低業(yè)內(nèi)造紙企業(yè)的生產(chǎn)成本。我國造紙行業(yè)所需原材料目前大部分依賴進(jìn)口，2000年以來，隨著我國紙漿結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步加速，廢紙漿和木漿所占比例不斷增加，其中進(jìn)口廢紙漿和進(jìn)口木漿增長最快，進(jìn)口量復(fù)合增長率分別為36.89%和22.47%。

　　2005年我國的商品紙漿和廢紙的進(jìn)口量分別達(dá)到了759萬噸和1700萬噸，連續(xù)多年位居世界紙漿進(jìn)口和廢紙進(jìn)口量的首位。以紙漿價(jià)格平均500美元/噸，廢紙價(jià)格平均135美元/噸計(jì)算，進(jìn)口廢紙及紙漿總價(jià)格分別約為37.95億美元和22.95億美元，如人民幣升值5%，國內(nèi)造紙企業(yè)將分別節(jié)約1.9億美元和1.15億美元，總計(jì)約合24.22億元，而2005年造紙行業(yè)全行業(yè)利潤為123.2億元。如果僅考慮人民幣升值的成本節(jié)約因素，5%的升值幅度將使造紙業(yè)利潤提升約20%。

　　在國內(nèi)造紙龍頭企業(yè)中，如G晨鳴、G華泰等原材料主要依靠進(jìn)口的企業(yè)將是主要受益者。2005年G晨鳴、G華泰和G博匯進(jìn)口紙漿成本分別為21億元、9億元和5億元，人民幣升值5%左右時(shí)，3公司分別節(jié)約成本1億元、4500萬元和2500萬元。

　　升值亦有負(fù)面影響

　　實(shí)際上，人民幣升值對全行業(yè)的影響并非僅成本節(jié)約如此簡單。首先，產(chǎn)能過剩使得升值所帶來的成本節(jié)約未必能夠全部轉(zhuǎn)化為企業(yè)的利潤，大量新項(xiàng)目的投產(chǎn)已經(jīng)使新聞紙價(jià)格由2005年年中的5300元跌至目前4700元，過度競爭使成本的下降有可能導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下滑。

　　另外，進(jìn)口紙漿成本的降低也將威脅目前國內(nèi)上馬的眾多林紙一體化項(xiàng)目的盈利前景，造成企業(yè)對國產(chǎn)紙漿的需求減少，影響中國紙漿產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化進(jìn)程。特別是如G晨鳴、G岳紙、G美利等以林紙一體化為增長前景的公司，其股價(jià)可能受到一定的影響。

　　最后，隨著中國造紙工業(yè)的高速發(fā)展，產(chǎn)能過剩的狀況可能進(jìn)一步惡化，導(dǎo)致行業(yè)對國際市場依賴程度加深，升值對出口的負(fù)面影響可能逐步體現(xiàn)。近4年以來，我國紙及紙板出口大幅增長，出口量由2002年的74萬噸增至2005年的167萬噸，年平均增幅達(dá)31.2%。2006年1-4月我國累計(jì)出口紙及紙板73.7萬噸，價(jià)值5.7億美元，分別比去年同期增長62.5%和55.4%。與此相對應(yīng)，進(jìn)口的增長卻逐步下滑，2005年，中國進(jìn)口紙漿僅同比增長3.69%，是歷年來最低的增長率。隨著中國林紙一體化項(xiàng)目的不斷投產(chǎn)，紙漿自給率將逐漸提升。而紙及紙板產(chǎn)品2005年進(jìn)口524萬噸，同比更是減少了14.66%。

　　整體而言，我們認(rèn)為，短期來看，人民幣升值對行業(yè)的影響無疑是正面的，進(jìn)口原材料成本的下降將有利于提升行業(yè)的整體盈利水平。但我們預(yù)計(jì)，未來5年內(nèi)，中國可能變成造紙行業(yè)的凈進(jìn)口國，人民幣升值對行業(yè)的影響將趨于中性偏負(fù)面。

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