隨著今年以來(lái)股價(jià)較大幅度的上漲，目前紙業(yè)板塊中的主要股票估值已經(jīng)合理，我們年初所強(qiáng)調(diào)的行業(yè)低估狀況已經(jīng)改變。再考慮到紙業(yè)板塊中多數(shù)公司今年的盈利增速難以加快，我們將行業(yè)投資評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。
國(guó)內(nèi)外公司估值不具可比性
目前，主要紙業(yè)A股公司PE介于9.6－16.1倍之間，并主要集中于10－11倍區(qū)間內(nèi)。雖然明顯低于國(guó)外一些市場(chǎng)同業(yè)（PB情況也一樣），但我們認(rèn)為不同市場(chǎng)的公司PE不可比，甚至同一市場(chǎng)的公司PE也可能沒(méi)有明顯的可比性。這種不可比性主要在于一些估值要素在不同市場(chǎng)和公司中存在差異，如：資本成本、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、會(huì)計(jì)政策、公司競(jìng)爭(zhēng)力等。
就資本成本而言，不同市場(chǎng)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)不同導(dǎo)致了預(yù)期收益率不同，進(jìn)而導(dǎo)致估值不同。比如中國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)要低于南美、韓國(guó)和臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)，但高于歐美。假設(shè)G華泰在不同地區(qū)上市，我們測(cè)算其在各個(gè)市場(chǎng)的股票價(jià)值將是不同的，這使得其享有的PE也會(huì)不同。因此，我們認(rèn)為PE是估值的結(jié)果，而不能用來(lái)對(duì)比說(shuō)明某公司股票是否高估或低估。
就產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段而言，相對(duì)于處于平穩(wěn)期的歐美紙業(yè)，處于成長(zhǎng)期的中國(guó)紙業(yè)為公司提供了更大的盈利增速，這同樣影響了公司股票的估值。此外，即使同是國(guó)內(nèi)的紙業(yè)公司，因所處細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不同，盈利能力及增長(zhǎng)也會(huì)有差異。撇開不同市場(chǎng)融資成本差異不談，在香港上市的玖龍（2689.HK）和理文（2314.HK）不僅處于仍存在巨大缺口的高端工紙行業(yè)，而且它們還在進(jìn)口廢紙及木漿原料控制力上具有優(yōu)勢(shì)，這決定了它們不僅具有較快的盈利增長(zhǎng)，而且也具有較強(qiáng)的盈利能力，最終能夠?qū)崿F(xiàn)較多的價(jià)值創(chuàng)造，而其估值相對(duì)于國(guó)內(nèi)一般紙業(yè)公司也必然會(huì)有溢價(jià)。我們測(cè)算玖龍和理文應(yīng)分別享有19倍和14倍的PE，但該P(yáng)E值與國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司不具可比性。我們因此可以解釋，為什么玖龍上半年高調(diào)在香港上市，但其市場(chǎng)熱烈反應(yīng)并未傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
會(huì)計(jì)政策如所得稅稅率、折舊年限等也會(huì)影響到公司最終的盈利，并導(dǎo)致估值變化。對(duì)于這種影響，我們暫時(shí)持“存在即合理”的觀點(diǎn)，畢竟國(guó)內(nèi)同行業(yè)的不同公司經(jīng)常在稅收和折舊上存在差異，只要有合適的理由，我們認(rèn)為這種差異仍會(huì)持續(xù)。比如G博匯30萬(wàn)噸白卡生產(chǎn)線采用15年折舊期，長(zhǎng)于山東同業(yè)的8－12年期限，其解釋的理由是設(shè)備為國(guó)際領(lǐng)先水平，使用年限要比國(guó)產(chǎn)紙機(jī)更長(zhǎng)久。
至于公司競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為是估值根本。競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司應(yīng)該具有較高的盈利能力和較快的盈利增長(zhǎng)，從而享有較高的溢價(jià)。新聞紙市場(chǎng)如所預(yù)期的正在經(jīng)歷激烈的價(jià)格戰(zhàn)，但我們堅(jiān)持推薦G華泰，核心的理由在于其作為產(chǎn)業(yè)成本領(lǐng)先者和效率領(lǐng)先者，收入增長(zhǎng)易于超越10%的產(chǎn)業(yè)平均增速；同時(shí)，公司的治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善也讓我們預(yù)期這種競(jìng)爭(zhēng)力可以持久，并進(jìn)一步預(yù)期其創(chuàng)值的持久。
下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至“中性”
基于以下理由，我們將紙業(yè)板塊投資評(píng)級(jí)由“謹(jǐn)慎推薦”下調(diào)為“中性”。
首先，今年以來(lái)，主要紙業(yè)公司的股票價(jià)格平均上漲了46%（大于上證指數(shù)37%的漲幅），年初我們強(qiáng)調(diào)的行業(yè)因低估所形成的價(jià)值回歸已基本實(shí)現(xiàn)。目前主要公司的股票價(jià)格大部分已達(dá)到我們預(yù)期的合理價(jià)值水平。
其次，在公司估值完成上述價(jià)值回歸之后，原先被我們稱之為估值“常量”的行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，將因?qū)乐涤绊懥υ鰪?qiáng)而成為重要“變量”。我們判斷，雖然下半年行業(yè)運(yùn)行將保持較上半年略好的趨勢(shì)，但這不足以明顯加快行業(yè)和公司的盈利增長(zhǎng)。
基于對(duì)紙業(yè)各公司的估值測(cè)算，我們判斷G博匯（600966）目前股票價(jià)格已經(jīng)合理，將投資評(píng)級(jí)由“謹(jǐn)慎推薦”下調(diào)為“中性”；G山鷹（600567）已經(jīng)高估，將投資評(píng)級(jí)由“中性”下調(diào)為“回避”。此外，我們重申對(duì)G華泰（600308）“推薦”的投資評(píng)級(jí)、G岳紙（600963）“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)和G晨鳴（000488）“中性”的投資評(píng)級(jí)。
G華泰（600308）：公司正在經(jīng)歷新聞紙市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)，預(yù)計(jì)這一狀況會(huì)持續(xù)到2007年。但公司近三年仍能取得20%的年均增長(zhǎng)，而且未來(lái)即使給予較低的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，其價(jià)值也依然低估。我們測(cè)算公司合理PE應(yīng)為11倍。公司價(jià)值來(lái)源于其行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)為成本領(lǐng)先和效率領(lǐng)先，而治理結(jié)構(gòu)的相對(duì)完善將使這種優(yōu)勢(shì)具備持續(xù)性。維持對(duì)公司“推薦”的投資評(píng)級(jí)。
G岳紙（600963）：因2007年將進(jìn)入速生林規(guī)模采伐期，公司在商業(yè)模式升級(jí)的同時(shí)將實(shí)現(xiàn)盈利高增長(zhǎng)，我們維持“謹(jǐn)慎推薦”的投資評(píng)級(jí)。此前我們已強(qiáng)調(diào)謹(jǐn)慎推薦G岳紙的核心理由是其林漿紙一體化模式轉(zhuǎn)變帶來(lái)的盈利高速增長(zhǎng)，公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利對(duì)估值的作用已經(jīng)很小。但值得注意的是，公司定向增發(fā)（目前尚為意向性）可能給估值帶來(lái)不確定性。
紙業(yè)公司股票絕對(duì)估值及投資評(píng)級(jí)
股票
簡(jiǎn)稱20060608收市（元）半顯性期ＣＡＧＲ永續(xù)ＣＡＧＲ估值（元股）對(duì)應(yīng)合理06Ｐ／Ｅ及Ｐ／Ｂ投資評(píng)級(jí)
Ｇ華泰11．927％0％15．0111．0 ／ 1．9推薦 （維持）
�。窃兰�6．2110－20％2％7．3416．1 ／ 1．9謹(jǐn)慎推薦 （維持）
Ｇ博匯5．5311％1％5．6110．7 ／ 1．2中性 （下調(diào)）
�。浅盔Q5．1912％2％5．5310．6 ／ 1．4中性 （維持）
Ｇ恒豐6．727％0％6．0910．2 ／ 1．2中性 （維持）
�。倾y鴿3．728％1％3．859．6 ／ 2．5中性 （首次）
�。巧晋�3．109％3％2．4413．7 ／ 1．1回避 （下調(diào)）
