自10月27日復(fù)牌至11月2日，岳陽(yáng)紙業(yè)股價(jià)下跌了10.4%，而期間上證指數(shù)上漲了0.6%。尤其是在11月1日上證指數(shù)僅較上日微跌0.3%的情況下，公司股價(jià)大幅下跌了5.6%。

    評(píng)論：市場(chǎng)擔(dān)心的焦點(diǎn)是公司70.6% 的負(fù)債率偏高，并且這種負(fù)債率還可能繼續(xù)提高。

    我們認(rèn)為，（1）在該負(fù)債率下，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張會(huì)受制，但償債風(fēng)險(xiǎn)并不大；（2）公司負(fù)債率進(jìn)一步提高的空間有限。

    1、05 年負(fù)債率得到有效控制，顯示資本開(kāi)支量力而行。03 年公司的負(fù)債率為62.7%，04 年上半年上市融資后降至40.7%， 當(dāng)年收購(gòu)集團(tuán)12 萬(wàn)噸新聞紙、輕涂紙兩用生產(chǎn)線后，至年底負(fù)債率上升至71.3%。05 年前三季構(gòu)建固定資產(chǎn)等資本性開(kāi)支計(jì)7.2 億元，但負(fù)債率并沒(méi)有上升，期末為70.6%。05 年前三季公司實(shí)現(xiàn)收入和凈利同比分別增長(zhǎng)91%和51%， 年度內(nèi)的資本開(kāi)支起到一定作用。事實(shí)上，公司在上市之前就意識(shí)到收購(gòu)集團(tuán)項(xiàng)目后負(fù)債率會(huì)明顯提高，并表示將通過(guò)加強(qiáng)資金管理和控制、提高公司整體盈利水平等措施，將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理水平，化解未來(lái)年度的償債風(fēng)險(xiǎn)。

    2、債務(wù)結(jié)構(gòu)有利。公司的長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的49.8%，在目前國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)紙業(yè)公司中最高。一方面，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)明顯降低短期償債壓力，事實(shí)上，越是擴(kuò)張較快的公司，其短期借款比例也越高，比較來(lái)看，岳陽(yáng)紙業(yè)的短期借款比例屬于優(yōu)勢(shì)企業(yè)的平均水平，沒(méi)有過(guò)分擔(dān)心的理由；另一方面，公司的長(zhǎng)期負(fù)債享受了較多的利率優(yōu)惠，使短期和長(zhǎng)期的償債壓力均有下降。04 年為了收購(gòu)集團(tuán)12 萬(wàn)噸項(xiàng)目，公司計(jì)貸款92577 萬(wàn)元，其中的部分貸款利率遠(yuǎn)低于一般的同期限商業(yè)貸款。

    3、前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流有較大改善空間。前三季公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1199 萬(wàn)元（其中第一季為320 萬(wàn)元，第二季為1206 萬(wàn)元，第三季為-327 萬(wàn)元），乍看確實(shí)很低，但了解公司業(yè)務(wù)特征和今年的具體經(jīng)營(yíng)特征后，這種擔(dān)心應(yīng)可消除。（1） 04 年各季也出現(xiàn)了上述的流量波動(dòng)情況，但至04 年第四季，單季流量?jī)纛~猛增至17093 萬(wàn)元，全年凈額亦達(dá)19194 萬(wàn)元，每股流量?jī)纛~高達(dá)1.07 元，是當(dāng)年EPS 的3.5 倍。這種波動(dòng)主要與公司原料集中采購(gòu)有關(guān)，本區(qū)荻葦收獲季節(jié)或木材采伐季節(jié)體現(xiàn)為公司原料收購(gòu)現(xiàn)金支出增大，而銷售收入沒(méi)有此季節(jié)性特征。（2）今年第三季情況更加特殊，本季環(huán)比應(yīng)收帳款及預(yù)付帳款增加，而應(yīng)付帳款卻下降，反映上述季節(jié)性采購(gòu)及產(chǎn)品銷售回款等因素共同起作用——現(xiàn)金流入減少、流出增加，導(dǎo)致現(xiàn)金小額凈流出，我們認(rèn)為，這是暫時(shí)的。（3）下游客戶報(bào)社效益及信用良好，欠款回收難度不大。4、較高的負(fù)債率制約了公司紙漿造紙環(huán)節(jié)上的進(jìn)一步快速擴(kuò)張。在04 年收購(gòu)案后，公司實(shí)現(xiàn)了漿、紙分別165% 和91% 的大規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)時(shí)負(fù)債率已經(jīng)快速上升，進(jìn)一步依賴巨額資本投入快速擴(kuò)張已不現(xiàn)實(shí)。公司選擇的擴(kuò)張方式是技術(shù)改造，效果顯著，在投入有限、保持負(fù)債率穩(wěn)定的情況下，公司的漿、紙產(chǎn)能又分別增長(zhǎng)了56%和60%（見(jiàn)05 年9 月30 日調(diào)研報(bào)告《06、07 年演繹不同的增長(zhǎng)股市》，）凸顯公司在制漿造紙領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。此外，公司對(duì)臺(tái)灣二手新聞紙機(jī)的購(gòu)買(mǎi)意向也是基于減少資本支出、降低建造成本考慮。

    我們認(rèn)為，在資金受制情況下，公司依托自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，選擇了合適的制漿造紙環(huán)節(jié)上的擴(kuò)張途徑。先人一步采取林漿紙一體化經(jīng)營(yíng)模式極有可能給公司帶來(lái)超額利潤(rùn)，并進(jìn)一步確立顯赫的業(yè)界地位1、“ 異類”實(shí)為“正宗”。國(guó)內(nèi)紙業(yè)在原料結(jié)構(gòu)上于02 年結(jié)束了多年的“草木之爭(zhēng)”后，不得不面臨75%的木漿進(jìn)口卻短期難以改觀的被動(dòng)狀況，20 多年來(lái)資本逐利的結(jié)果是，國(guó)內(nèi)紙機(jī)產(chǎn)能快速擴(kuò)張并在多個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)過(guò)剩，而對(duì)原料的投入遠(yuǎn)不如造紙環(huán)節(jié)。這期間，放棄眼前的巨額造紙利潤(rùn)而投資于6 年才有收益的林業(yè)項(xiàng)目的企業(yè)，即使在目前的國(guó)內(nèi)紙業(yè)，亦可歸為“另類”， 但它卻符合“正宗”的紙業(yè)發(fā)展道路。一體化模式在國(guó)外紙業(yè)已經(jīng)發(fā)展了百年，IP、STORA ENSO 等國(guó)際紙業(yè)巨頭無(wú)不是全球最大的“地主”。即使在目前的中國(guó)，急于“圈地”的并非國(guó)內(nèi)企業(yè)，反而是APP、STORA ENSO 、日本王子制紙等。2、起步總是艱難。國(guó)內(nèi)紙業(yè)正面臨著業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型以完善產(chǎn)業(yè)鏈，但國(guó)內(nèi)紙業(yè)尚未完成擴(kuò)張過(guò)程，產(chǎn)業(yè)集中度18%（C10 ）遠(yuǎn)低于歐美的80%， 上紙機(jī)依然有可觀的利潤(rùn)空間，企業(yè)擴(kuò)張沖動(dòng)下資金緊張已成常態(tài)，但營(yíng)林遲早要做。

    岳陽(yáng)紙業(yè)01 年率先在國(guó)內(nèi)提出林紙一體化模式后也率先起步，重要的不是負(fù)債率的高或低（只要保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)）， 而是搶占資源高點(diǎn)，原因是，國(guó)內(nèi)紙業(yè)盈利能力總體呈下降趨勢(shì)，外延式的規(guī)模擴(kuò)張形成的盈利遲早會(huì)被盈利能力下降所吞噬，競(jìng)爭(zhēng)力的核心要素將轉(zhuǎn)向成本。3、公司發(fā)展林業(yè)并不需要巨額投入。公司投資3.6 億元已取得85 萬(wàn)畝72.57% 的林業(yè)資產(chǎn)，簡(jiǎn)單框算，完成近期目標(biāo)150 萬(wàn)畝，新增投資大致為2.75 億元，預(yù)計(jì)第四季及06 年新增凈利1.44 億元，負(fù)債率增加3.45 個(gè)百分比點(diǎn)，并不顯著。4、岳陽(yáng)紙業(yè)07 年將啟動(dòng)4 年的高增長(zhǎng)。公司的林木資源自07 年進(jìn)入規(guī)模采伐期，即使不考慮制漿環(huán)節(jié)的附加值，單純的原木銷售已可使公司07-12 年平均每年取得0.98 元的EPS（參見(jiàn)上述調(diào)研報(bào)告）。

    我們預(yù)計(jì)，在長(zhǎng)期的原料支持下，公司將擁有眾多的造紙環(huán)節(jié)發(fā)展途徑的選擇，未來(lái)依托內(nèi)涵式增長(zhǎng)，可能形成公司規(guī)模的快速擴(kuò)張和效率的提高。維持對(duì)岳陽(yáng)紙業(yè)“謹(jǐn)慎推薦” 的投資評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，公司的重點(diǎn)在一體化模式而非現(xiàn)實(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司的新增價(jià)值不在現(xiàn)有造紙業(yè)務(wù)而在上游林業(yè)環(huán)節(jié)。