□ 東方證券研究所　楊春燕

　　新聞紙此輪景氣將延續(xù)至今年上半年，下半年紙價(jià)將開始下滑。但優(yōu)勢企業(yè)的下跌幅度將相對較緩。

　　2004年新聞紙產(chǎn)銷兩旺，價(jià)格大幅上漲。4月噸紙?zhí)醿r(jià)200元，8月再次提價(jià)400元。伴隨著價(jià)格的上漲，銷售明顯好轉(zhuǎn)，個(gè)別廠商甚至出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年全年國內(nèi)新聞紙產(chǎn)量達(dá)299.96萬噸，同比增長45％，表觀消費(fèi)量約310萬噸，同比增長近30％。

　　造成2004年新聞紙價(jià)升熱銷的原因有二：1、成本推動(dòng)。2004年新聞紙主要的制造成本均處于上升過程中，如進(jìn)口廢紙價(jià)格平均上漲了6.9％左右，運(yùn)費(fèi)每噸上漲100-200元，造紙用化工原料及水電費(fèi)等也都有一定幅度的上漲。以華泰股份為例，每噸新聞紙的成本上漲近800元。在成本上漲壓力下，新聞紙企業(yè)普遍經(jīng)營困難，部分企業(yè)處于停產(chǎn)半停產(chǎn)狀態(tài)，生產(chǎn)企業(yè)具有強(qiáng)烈的提價(jià)動(dòng)機(jī)。2、供需出現(xiàn)短暫失衡。2004年新聞紙需求繼續(xù)快速增長，但長期經(jīng)營困難使國內(nèi)企業(yè)開工率較低，進(jìn)口方面受反傾銷保護(hù)延期等影響出現(xiàn)大幅下降，由此供需出現(xiàn)短暫失衡。紙價(jià)上漲過程中，買漲不買跌的心態(tài)進(jìn)一步促使產(chǎn)品銷售火爆。

　　我們預(yù)期，新聞紙此輪景氣將延續(xù)至2005年上半年，下半年紙價(jià)將開始下滑。2005年新聞紙成本將繼續(xù)在高位運(yùn)行，這一點(diǎn)與2004年情況較接近。全年進(jìn)口廢紙平均價(jià)格預(yù)計(jì)較2004年略有增長，而運(yùn)輸、水電等價(jià)格沒有下跌跡象，新聞紙單位制造成本仍將處于高位。2005年供需將再次出現(xiàn)失衡，但方向與2004年相反。雖然2005年需求增長率預(yù)計(jì)仍在15％以上，但產(chǎn)能利用率的繼續(xù)提高使得供給增長速度遠(yuǎn)快于需求增長速度（實(shí)際上2004年隨著新聞紙景氣提高，產(chǎn)能利用率就迅速放大），供需平衡將被重新打破。年中時(shí)，價(jià)格將出現(xiàn)下跌，但是優(yōu)勢企業(yè)的下跌幅度將相對較緩。

　　銅版紙價(jià)格將以振蕩運(yùn)行為主，行業(yè)競爭將更趨激烈。上半年銷售情況較好，下半年銅版紙將開始走出高利時(shí)代。

　　2004年銅版紙市場風(fēng)起云涌，紙價(jià)大幅波動(dòng)。3月價(jià)格一次性上漲800-1000元/噸，之后開始逐步回落，9月紙價(jià)基本回到年初起點(diǎn)，四季度隨著銷售旺季的到來價(jià)格觸底反彈，幅度約3-5％，銷售有所好轉(zhuǎn)。全年進(jìn)口量有明顯增長（同比增長20％）。

　　造成2004年銅版紙銷售疲軟，紙價(jià)大幅波動(dòng)的原因有三：1、成本推動(dòng)。2004年紙漿進(jìn)口平均價(jià)格上漲10.5％，加上同期國內(nèi)運(yùn)費(fèi)、水電費(fèi)等上漲，銅版紙成本上升較快。2、個(gè)別廠商借機(jī)提價(jià)。反傾銷政策實(shí)施后，國內(nèi)銅版紙生產(chǎn)集中在少數(shù)幾家大型紙廠，如金東占到國內(nèi)市場份額的42％，其對市場的議價(jià)能力迅速提高。3月的提價(jià)正是由金東率先發(fā)起，其他紙廠陸續(xù)跟進(jìn)。3、紙價(jià)一次性到位后，市場預(yù)期價(jià)格將出現(xiàn)下跌，主要客戶（包括中間商）采取觀望或延遲成交的方式，減少了采購量。紙廠方面，價(jià)格提高后，產(chǎn)能利用率迅速提高，銅版紙供應(yīng)量出現(xiàn)明顯增加。銅版紙價(jià)格開始下跌后，不買跌的心態(tài)使得銷售進(jìn)一步疲軟，紙廠大多積壓了大量庫存。

　　我們認(rèn)為，2005年銅版紙仍將以振蕩運(yùn)行為主，競爭將更趨激烈。進(jìn)口紙漿的高位運(yùn)行使產(chǎn)品成本居高不下，企業(yè)仍有強(qiáng)烈的提價(jià)動(dòng)機(jī)。但是供給方面，2005年有幾個(gè)大型銅版紙項(xiàng)目將投產(chǎn)，如金東70萬噸銅版紙項(xiàng)目將于2005年3月試生產(chǎn)，據(jù)測算2005年產(chǎn)能總體增長在30％以上。短期內(nèi)市場供給量大幅增長將使競爭更趨激烈，企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力明顯下降，提價(jià)可能性幾乎沒有。由于這些項(xiàng)目大多于下半年投產(chǎn)或正常生產(chǎn)，而目前價(jià)格較低有效抑制了銅版紙的進(jìn)口，我們預(yù)計(jì)上半年銷售情況將較好，紙價(jià)有提高可能（成本推動(dòng)）。下半年隨著市場競爭加劇，銅版紙將開始走出高利時(shí)代。

　　今年涂布白紙板的市場競爭將更激烈，市場將從供需基本平衡轉(zhuǎn)為供大于求，價(jià)格競爭更加激烈，產(chǎn)能短期內(nèi)迅速擴(kuò)張是造成市場變革的主要原因。

　　近年來，國內(nèi)包裝業(yè)迅速發(fā)展，對涂布白紙板的需求不斷增長，其消費(fèi)量年均增長速度遠(yuǎn)高于同期紙與紙板的消費(fèi)量。從市場情況看，2004年涂布白紙板市場仍保持了前幾年的快速增長趨勢。價(jià)格方面，若干大型項(xiàng)目的投產(chǎn)使得競爭趨于激烈，紙價(jià)出現(xiàn)一定下降，幅度在5％以內(nèi)。

　　我們認(rèn)為，2005年涂布白紙板的市場競爭將更激烈，市場將從供需基本平衡轉(zhuǎn)為供大于求，價(jià)格競爭更加激烈。產(chǎn)能短期內(nèi)迅速擴(kuò)張是造成市場變革的主要原因。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2004-2005年是涂布白紙板集中投產(chǎn)期，如2004年產(chǎn)能增長超150萬噸，2005年將達(dá)到190萬噸，產(chǎn)能擴(kuò)張明顯超過近130萬噸/年的需求增量。因此，我們認(rèn)為市場將在2005年發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，總體表現(xiàn)為供大于求，價(jià)格競爭在所難免。另外，白卡紙全木漿（主要依賴進(jìn)口）生產(chǎn)方式使其面臨較高的成本壓力。2005年的涂布白紙板產(chǎn)品毛利率也將出現(xiàn)明顯下降。

　　書寫紙等文化紙的獲利前景較為悲觀。隨著產(chǎn)能的繼續(xù)擴(kuò)張，對資源的爭奪將愈演愈烈，成本上升不可避免。

　　2004年書寫紙等文化紙價(jià)格、銷售均較為平穩(wěn)，但成本上升導(dǎo)致產(chǎn)品利潤率出現(xiàn)明顯下降。如：華泰股份的文化紙（書寫紙與雙膠紙）毛利率較2003年下降12個(gè)百分點(diǎn)；晨鳴紙業(yè)文化紙毛利率也有大幅下降。

　　原料成本大幅上升是造成2004年文化紙利潤率下降的主要原因。書寫紙等文化紙生產(chǎn)以草漿等非木漿為主要原料。從我們在山東的調(diào)研情況看，去年6月麥秸收割期時(shí)價(jià)格為360元/噸，之后迅速提高到400元/噸－480元/噸，年底時(shí)一度上升至500元/噸，全年平均收購價(jià)在400元以上，較2003年上漲50％以上。國內(nèi)其他地區(qū)平均漲幅也在30％以上。僅此項(xiàng)就使產(chǎn)品毛利率下降近8個(gè)百分點(diǎn)。

　　2004年麥秸等草漿原料價(jià)格大幅上漲主要是受需求上漲、資源緊缺可替代產(chǎn)品少、運(yùn)費(fèi)上漲等多種因素影響。文化紙產(chǎn)銷量迅速增長（以膠印書刊紙為例，前三季累計(jì)產(chǎn)量125萬噸，同比增長43.5％）使市場對草漿等原材料的需求大增。供給方面近年大量采用機(jī)器收割使得麥秸等資源供應(yīng)量出現(xiàn)小幅下降，同期國內(nèi)紙漿資源匱乏，林紙一體化尚處于初期，草漿等的替代品幾乎沒有。另外，麥秸等低值產(chǎn)品一般采用就近方式收購，區(qū)域內(nèi)供需失衡或運(yùn)輸費(fèi)用上升均將使產(chǎn)品價(jià)格加速上升。如山東地區(qū)文化紙產(chǎn)能擴(kuò)張較快，當(dāng)?shù)佧溄帐召弮r(jià)明顯高于國內(nèi)其他地區(qū)。

　　升值預(yù)期構(gòu)成利好

　　宏觀層面上，造紙板塊在2005年將面臨宏觀調(diào)控、升息、人民幣升值預(yù)期等影響。我們認(rèn)為前二點(diǎn)對造紙行業(yè)整體影響較小，而人民幣升值預(yù)期將成為2005年及今后造紙板塊上漲的推動(dòng)力。

　　一旦人民幣升值，對造紙行業(yè)的影響集中在節(jié)約成本、進(jìn)口沖擊及投資三個(gè)方面。我們認(rèn)為，升值對成本的節(jié)約將占據(jù)主導(dǎo)地位，其他兩個(gè)方面影響較小，因此總體而言升值對造紙行業(yè)是利大于弊。

　　一旦人民幣升值，將有利于造紙行業(yè)節(jié)約成本。我國造紙行業(yè)是個(gè)典型“原料在外，市場在內(nèi)”行業(yè)。以2003年為例，進(jìn)口原料占到國內(nèi)用漿量的35％以上，而產(chǎn)品中97％在國內(nèi)銷售。原料成本長期依賴國際市場使得造紙業(yè)成為繼鋼鐵、石化后第三大用匯大戶。統(tǒng)計(jì)顯示，截止2004年三季度，造紙行業(yè)累計(jì)用匯27億美元，比上年同期增長39.7％。如以此計(jì)算，人民幣升值5％，可直接節(jié)約成本11億元。

　　人民幣升值后國內(nèi)市場受到的沖擊不大。近年國內(nèi)紙張進(jìn)口主要集中在高檔產(chǎn)品，以2003年為例新聞紙、銅版紙、箱板紙、涂布白紙板四大類產(chǎn)品占到紙張及紙板進(jìn)口總量的48％。新聞紙、銅版紙目前處于反傾銷保護(hù)期，箱板紙?zhí)幱诜磧A銷調(diào)查中，結(jié)果將于2005年3月公布，涂布白紙板2005年面臨較大的價(jià)格下跌壓力，因此，我們認(rèn)為人民幣升值后對以上四大類產(chǎn)品沖擊有限。另外，國際市場紙張需求旺盛，紙漿高價(jià)推高了產(chǎn)品售價(jià)，從而弱化了進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢，人民幣小幅升值預(yù)計(jì)不足以激起國際市場對華銷售熱情。

　　人民幣升值對投資的影響分為二個(gè)層次，一是對進(jìn)口設(shè)備成本節(jié)約，二是外商投資成本上升。目前國內(nèi)造紙行業(yè)投資快速增長，2004年前三季度已完成投資285.4億元，同比增長39.5％，其中的關(guān)鍵設(shè)備大多從國外直接進(jìn)口。因此，人民幣升值對擬進(jìn)口設(shè)備公司是有利的。人民幣升值致使成本上升進(jìn)而影響外商對華投資熱情是存在的，目前已有個(gè)別外商正對計(jì)劃項(xiàng)目進(jìn)行再評估。但是我們也注意到，國際紙業(yè)巨頭前幾年已陸續(xù)進(jìn)入中國市場，其項(xiàng)目大多已建成或處于在建期，因此大規(guī)模收回投資可能性較小。另外，中國作為全球范圍內(nèi)紙張需求增長最快的國家，發(fā)展前景非常樂觀，因此我們認(rèn)為人民幣小幅升值對外商投資熱情的打壓較小。

　　我們從原料來源、產(chǎn)品市場等方面對人民幣升值影響進(jìn)行了靜態(tài)評估，造紙行業(yè)重點(diǎn)公司按人民幣升值受益大小排列依次為博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、華泰股份、岳陽紙業(yè)。

　　原料進(jìn)口依賴愈加明顯

　　基于國家宏觀調(diào)控的大背景，我國造紙行業(yè)在2004年仍實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)快速的發(fā)展。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年我國紙及紙板產(chǎn)量達(dá)4863萬噸，同比增長18.13％，這是自2002年以來連續(xù)三年增速超過15％。展望2005年，我們認(rèn)為造紙行業(yè)將表現(xiàn)出以下特征：

　　一是行業(yè)景氣度繼續(xù)維持在高位，產(chǎn)銷將以二位數(shù)速度增長。國民經(jīng)濟(jì)增長（GDP）是造紙行業(yè)增長的直接推動(dòng)力。國際市場研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定水平后，紙與紙板的消費(fèi)將出現(xiàn)明顯加速。目前我國正處于工業(yè)化前期，2003年我國人均GDP首次突破1000美元，人均收入的提高與消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級使得紙與紙板的需求出現(xiàn)明顯增長。預(yù)計(jì)未來幾年消費(fèi)升級的推動(dòng)作用仍將非常明顯。

　　二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡使得行業(yè)利潤向高檔產(chǎn)品集中，但產(chǎn)能大幅擴(kuò)張使高檔產(chǎn)品利潤率下降。目前，國內(nèi)造紙行業(yè)出現(xiàn)明顯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡，即低檔產(chǎn)品供過于求，中檔產(chǎn)品供需平衡，高檔產(chǎn)品供不應(yīng)求。結(jié)構(gòu)失衡使得中低檔產(chǎn)品利潤不斷被壓縮，整個(gè)行業(yè)的利潤主要集中在高檔產(chǎn)品（主要指高檔文化紙、高檔包裝紙）。但是，近年來，無論是國際紙業(yè)巨頭，還是國內(nèi)大型紙廠均紛紛投入巨資生產(chǎn)高檔產(chǎn)品。由于這些廠商的新增項(xiàng)目都集中在2004-2006年投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來兩年部分高檔產(chǎn)品將出現(xiàn)短期的供需失衡，目前的高利潤率難以繼續(xù)維持。

　　三是對進(jìn)口原料的依賴性愈加明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年我國進(jìn)口紙漿603萬噸，占到國內(nèi)木漿需求量的73.5％，進(jìn)口木漿與廢紙的數(shù)量已占到當(dāng)年用漿的1/3強(qiáng)，而2004年的進(jìn)口紙漿和進(jìn)口廢紙同比進(jìn)一步增長了21.3％和31.1％。以上數(shù)據(jù)表明，目前我國造紙工業(yè)對外依賴性高的狀況并沒有明顯改變。由于目前國內(nèi)林紙一體化工程尚處于發(fā)展初期，我們預(yù)計(jì)，未來幾年行業(yè)整體上對原材料的需求仍將在很大程度上依賴國際市場。價(jià)格方面，我們認(rèn)為2005年上半年國際漿價(jià)仍將在高位振蕩，下半年隨著庫存量的增加可能會(huì)有所下降。但是，國際廢紙價(jià)格則繼續(xù)相對堅(jiān)挺，甚至?xí)�出現(xiàn)一定幅度的增長。由此可見，那些原料主要依賴進(jìn)口的產(chǎn)品，無疑會(huì)面臨較大的成本壓力。

　　重點(diǎn)公司價(jià)值被低估

　　我們認(rèn)為，目前市場對造紙板塊個(gè)股價(jià)值存在低估。重點(diǎn)公司2005年動(dòng)態(tài)市盈率在10-13倍之間，已低于國際市場15倍左右的市盈率水平。造成這種狀況的原因可能是：一是原料長期依賴進(jìn)口，定價(jià)能力低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)明顯；二是環(huán)境污染嚴(yán)重；三是與外資相比，國內(nèi)公司的規(guī)模、產(chǎn)品等競爭力明顯不足。

　　我們認(rèn)為，這些問題確實(shí)是困擾中國造紙業(yè)多年的頑癥，但是近幾年業(yè)內(nèi)正在發(fā)生的變化使我們對造紙行業(yè)前景偏于樂觀。首先，2004年2月國家發(fā)改委發(fā)布了《全國林紙一體化工程建設(shè)“十五”及2010年專項(xiàng)規(guī)劃》，全國范圍內(nèi)掀起了一股植樹造林的熱潮，大型紙廠也開始高調(diào)規(guī)劃自營林。如華泰股份已建成自營林0.67萬公頃，協(xié)議造林2萬公頃，新近規(guī)劃再建設(shè)4萬公頃原料林。假以時(shí)日林紙一體化的實(shí)施必將使原料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大為降低。其次，雖然國家近年來對環(huán)保問題的重視將使企業(yè)治污費(fèi)用大幅上升，但由于大批小型紙廠將退出市場，原料市場、產(chǎn)品市場競爭將趨緩，這對規(guī)模企業(yè)非常有利。中國企業(yè)尤其是其中的民營企業(yè)具有較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，其與外資的差距正逐步縮小。最重要的是，2010年前預(yù)計(jì)中國仍將是世界紙與紙板消費(fèi)增長最快的國家，本土優(yōu)勢（如具有完備的銷售網(wǎng)絡(luò)等）將使本土優(yōu)勢企業(yè)迅速壯大，其發(fā)展速度將遠(yuǎn)快于同期國際大型紙廠。據(jù)此，我們認(rèn)為應(yīng)該給予國內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)更高的市盈率水平。

　　參考成長性、獲利能力、成本控制能力等因素，我們認(rèn)為晨鳴紙業(yè)、華泰股份、岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)是造紙行業(yè)中較具優(yōu)勢的企業(yè)，目前價(jià)位具有一定投資價(jià)值。

　　晨鳴紙業(yè)（000488）

　　國內(nèi)最大的造紙企業(yè)，2004年產(chǎn)紙總量158萬噸。2004年業(yè)績較為平穩(wěn)，2005年同比增長預(yù)計(jì)在40％以上，增長主要來自壽光本部30萬噸高檔涂布白紙板項(xiàng)目與江西晨鳴20萬噸輕涂紙項(xiàng)目。按照2005年我們的預(yù)測值（0.88元/股，未考慮轉(zhuǎn)債攤�。�，動(dòng)態(tài)市盈率僅為12倍，偏低，建議增持。

　　華泰股份（600308）

　　國內(nèi)新聞紙行業(yè)龍頭，2004年新聞紙銷售量突破40萬噸。2005年公司業(yè)績相對平穩(wěn)，2006年將有大幅增長。業(yè)績增長主要來自于在建的18.7萬噸膠版紙（40萬噸新聞紙）項(xiàng)目（將于2005年底完工）。目前股價(jià)2005年動(dòng)態(tài)市盈率（0.94元/股）僅為13倍，偏低，建議增持。

　　岳陽紙業(yè)（600963）

　　國內(nèi)大型新聞紙生產(chǎn)企業(yè)（目前排名全國第三）。地處兩湖地區(qū)，木材資源較為豐富，林紙一體化起步早，資源與成本優(yōu)勢均非常明顯。2004-2005年業(yè)績均有一定增長，目前股價(jià)2005年動(dòng)態(tài)市盈率近15倍（0.45元/股），考慮到公司的資源優(yōu)勢，股價(jià)偏低，建議增持。

　　博匯紙業(yè)（600966）

　　國內(nèi)大型包裝紙板生產(chǎn)企業(yè)（白卡紙），2005年產(chǎn)能達(dá)65萬噸。2004年業(yè)績平穩(wěn)增長，2005年業(yè)績翻番。2005年業(yè)績增長主要來自新達(dá)產(chǎn)的30萬噸白卡紙項(xiàng)目。雖然2005年白卡紙競爭將更趨激烈，但是目前股價(jià)短期跌幅較大，2005年動(dòng)態(tài)市盈率僅為13倍，偏低，建議謹(jǐn)慎增持。