漢唐證券研究所 吳圣濤
 
　　渣打銀行上海分行8月20日發(fā)布的公告顯示，截至19日收盤，花旗環(huán)球金融有限公司持有山鷹轉(zhuǎn)債54319手，占山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行總量的21.7%，由于該項(xiàng)比例超過了20%，而上交所《可轉(zhuǎn)換公司債券上市規(guī)則》規(guī)定：投資者持有發(fā)行人發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)到其發(fā)行總量的20%時(shí)必須在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)和上交所書面報(bào)告，通知發(fā)行人并予以公告。如果沒有規(guī)定披露信息的義務(wù)，可能花旗大幅度買進(jìn)山鷹轉(zhuǎn)債的行為還不會(huì)引起市場(chǎng)的注意。不過該信息披露以后，市場(chǎng)對(duì)花旗大筆買入山鷹轉(zhuǎn)債的行為關(guān)注的同時(shí)，更多的是詫異和質(zhì)疑。

　　花旗參與山鷹轉(zhuǎn)債的程度非常高

　　花旗可謂積極的參與山鷹轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)，不僅是持倉(cāng)比例達(dá)到21.7%，而且花旗在二級(jí)市場(chǎng)中的成交占據(jù)了山鷹轉(zhuǎn)債的絕大部分。以7月15日花旗開始下單日計(jì)算截至8月19日收盤，山鷹轉(zhuǎn)債累計(jì)成交95250手，即使花旗在所有的交易中完全采用買入、完全不賣出的交易策略（這種交易策略一般不會(huì)被采用，為了保證在較低的價(jià)格買到足夠得籌碼，大多數(shù)機(jī)構(gòu)都會(huì)邊買邊賣。），花旗的成交量也占了期間山鷹轉(zhuǎn)債成交量的57%，可見其參與程度之高。

　　山鷹轉(zhuǎn)債并不具備明顯比較優(yōu)勢(shì)

　　為了便于分析山鷹轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，有必要將山鷹轉(zhuǎn)債的條款于目前市場(chǎng)中的其它轉(zhuǎn)債進(jìn)行重新比較，不過比較的結(jié)論是山鷹轉(zhuǎn)債并不具備明顯的比較優(yōu)勢(shì)。

　　首先，從公司行業(yè)增長(zhǎng)潛力上來看，山鷹紙業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，行業(yè)未來整體增長(zhǎng)潛力不大。由于行業(yè)整體不受資金關(guān)注，股價(jià)變動(dòng)的想象空間也因此大打折扣。在整個(gè)造紙行業(yè)中具有明顯比較優(yōu)勢(shì)、且被普遍認(rèn)同的是華泰股份和晨鳴紙業(yè)兩家公司，山鷹紙業(yè)并不是關(guān)注的焦點(diǎn)，雖然公司2003年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)和凈利潤(rùn)分別較上年同期增長(zhǎng)了74.81%、52.28%、
40.99%，不過由于造紙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，所以公司持續(xù)高增長(zhǎng)的可能性并不大。從按地區(qū)來劃分的產(chǎn)品銷量來看，目前公司的全部產(chǎn)品都集中在國(guó)內(nèi)，并沒有在海外市場(chǎng)銷售，所以并沒有不為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者所知的海外獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)力。唯一值得注意的是山鷹紙業(yè)在生產(chǎn)原料中增加了價(jià)格相對(duì)較低的歐洲廢紙和日本廢紙的用量，為公司節(jié)約了成本，同時(shí)還表明了公司在全球化采購(gòu)和銷售做出了一定的成績(jī)。

　　其次，從公司可轉(zhuǎn)換債券條款的設(shè)計(jì)看也并不是所有轉(zhuǎn)債中最具有競(jìng)爭(zhēng)力的，從債券價(jià)值來看，雖然轉(zhuǎn)債同樣采用了逐年遞增、到期附加利息補(bǔ)償?shù)脑O(shè)置方式，但其純債券價(jià)值也只有96元，而雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債分別達(dá)到了99元和101.5元，銅都轉(zhuǎn)債、龍電轉(zhuǎn)債等債券價(jià)值都要高于山鷹轉(zhuǎn)債。從轉(zhuǎn)股價(jià)格來看，雖然山鷹轉(zhuǎn)債采用了0.1%的溢價(jià)，不過自山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行以來，山鷹紙業(yè)的價(jià)格一直在轉(zhuǎn)股價(jià)8.41以下運(yùn)行（7月1日以來的平均成交價(jià)格為8.08元），而且8月20日的成交價(jià)格7.93元還有離轉(zhuǎn)股價(jià)有6%的距離。

　　第三，山鷹轉(zhuǎn)債不能改變公司目前的股權(quán)控制，即花旗并不能通過增持轉(zhuǎn)債來獲得山鷹紙業(yè)的控制權(quán)，山鷹轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模僅為2.5億元，按照8.41的轉(zhuǎn)股價(jià)格，全部轉(zhuǎn)股也只能是2972.7萬的股本，而目前山鷹紙業(yè)大股東的持股高達(dá)9346.5萬，通過轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股根本不可能獲得公司的控制權(quán)。

　　正是由于山鷹轉(zhuǎn)債并不具備明顯的比較優(yōu)勢(shì)，所以在發(fā)行時(shí)，并沒有吸引太多資金介入，雖然其發(fā)行量只有2.5億元，中簽率仍然高達(dá)1.1089%，持有人相對(duì)比較分散，發(fā)行后前18大股東持股比例只有11.09%。

　　山鷹轉(zhuǎn)債被看中的可能原因首先，比較優(yōu)惠的轉(zhuǎn)債向下修正條款。公司修正條款包括：當(dāng)公司A股股票在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)連續(xù)5個(gè)交易日的收盤價(jià)的算術(shù)平均值低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的95%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，不僅反映了轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正易于執(zhí)行，而且在發(fā)行中更是公開聲明“修正次數(shù)不受限制”。這均反映了在股票價(jià)格下跌的可轉(zhuǎn)債投資者獲得修正條款的補(bǔ)償。目前公司股票已經(jīng)連續(xù)5個(gè)以上交易日在7.99元以下運(yùn)行，公司轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的可能行非常大，向下修正預(yù)期加大了山鷹轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。市場(chǎng)中江蘇陽光、絲綢股份分別向下修正了轉(zhuǎn)股價(jià)格后，其轉(zhuǎn)債價(jià)格很快相應(yīng)走強(qiáng)，山鷹轉(zhuǎn)債目前就是面臨這樣的局面，而且在將來即使股市整體下跌山鷹轉(zhuǎn)債可以多次修正轉(zhuǎn)股價(jià)的條款將確保了投資者利益能得到保障。

　　其次，山鷹轉(zhuǎn)債市場(chǎng)籌碼相對(duì)分散。雖然山鷹轉(zhuǎn)債的發(fā)行量只有2.5億元，但由于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者并不特別看好公司未來的前景，所以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)介入的程度不是特別多，除上市第一天有1.1億元的成交外，交投并不是特別活躍，機(jī)構(gòu)持有籌碼相對(duì)分散，花旗介入山鷹轉(zhuǎn)債獲得籌碼相對(duì)容易。上海機(jī)場(chǎng)、國(guó)電電力、江蘇陽光、民生銀行等轉(zhuǎn)債均有大量基金、券商機(jī)構(gòu)介入，花旗如果大筆介入，有可能擔(dān)當(dāng)抬轎人的角色。

　　第三，轉(zhuǎn)債價(jià)值普遍被低估。中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展歷程還很短，人們對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的認(rèn)識(shí)還不是特別清晰，最初人們大多是利用其債券價(jià)值來衡量投資價(jià)值，所以導(dǎo)致轉(zhuǎn)債發(fā)行不暢、交易價(jià)格大幅折價(jià)的局面，其后在民生轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債的帶動(dòng)下，市場(chǎng)開始利用轉(zhuǎn)換價(jià)值等來判斷其投資價(jià)值，但轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值應(yīng)該包括其未來股票波動(dòng)的預(yù)期，修正條款、回售條款等多個(gè)因素在內(nèi)，目前轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格大多都低于按照二叉樹或Black-Scholes模型計(jì)算出來的理論價(jià)格。在轉(zhuǎn)債價(jià)值被普遍低估的情況下，買入相對(duì)容易介入的轉(zhuǎn)債是花旗不錯(cuò)的選擇。

　　相關(guān)轉(zhuǎn)債的投資策略雖然花旗大幅介入了山鷹轉(zhuǎn)債，但山鷹轉(zhuǎn)債并不具備明顯的比較優(yōu)勢(shì)，所以投資者不應(yīng)該盲目跟風(fēng)。不過花旗的投資理念還是有一些值得借鑒的地方，結(jié)合目前市場(chǎng)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為積極的投資者可以選擇前期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的核心主流品種如萬科轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、雅戈轉(zhuǎn)債、國(guó)電轉(zhuǎn)債等，而更看重風(fēng)險(xiǎn)防范的投資者可以關(guān)注燕京轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債等可能進(jìn)行條款修正的轉(zhuǎn)債品種。